>> 東吳證券-策略周評：若美債見頂，對A股風(fēng)格將產(chǎn)生什么影響？-230709
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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為何我們把中美利差和美債作為接下來市場走勢和風(fēng)格切換的核心觀察因素？
2022年4月以前，中美利差（美國減中國2年期國債到期收益率）為負(fù)的階段，利差和匯率的相關(guān)性不是特別明顯，如2019年5-10月兩輪貶值主導(dǎo)因素是中美貿(mào)易摩擦（經(jīng)濟(jì)預(yù)期因子），但利差負(fù)值反而拉大，2021年6月份-2022年2月，利差快速收窄，但匯率反而是升值趨勢，主導(dǎo)因素是出口高增，依然是經(jīng)濟(jì)因子為主要因素。
而2022年4月以來，中美利差轉(zhuǎn)正之后，利差的走勢和匯率的走勢幾乎完全一致，市場將國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)因子對匯率的作用偏夸大理解，實(shí)際上匯率波動(dòng)趨勢由中美利差走勢決定，波動(dòng)的幅度受經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響。
從風(fēng)格的角度來看，A股歷史上的大級別風(fēng)格輪動(dòng)，和中美利差相關(guān)性較為明顯，表現(xiàn)為，當(dāng)中美利差（美-中）明顯擴(kuò)大的時(shí)候，A股往往偏價(jià)值風(fēng)格，當(dāng)中美利差（美-中）明顯收窄的時(shí)候，A股往往偏成長風(fēng)格，2021年Q2前后，以醫(yī)藥、新能源和白酒等為代表的典型成長風(fēng)格的見頂，一大觸發(fā)因素為中美利差見底上行，區(qū)別是，以上幾個(gè)板塊，成長性更強(qiáng)的新能源見頂更晚。
其原因也較為簡單，即成長股的估值，對分母端的利率水平比較敏感，我們在跟市場交流中，發(fā)現(xiàn)市場一個(gè)認(rèn)知誤區(qū)是，有不少投資人認(rèn)為A股成長股的估值分母端利率水平應(yīng)該以中國的十年期國債為參考，但事實(shí)上，在過去的投資框架中，中國國債利率波動(dòng)較大的階段，可能有明顯的指示價(jià)值，隨著中國國債利率水平的下行和波動(dòng)率的降低，展現(xiàn)出了對美債反應(yīng)更加敏感特征。
其內(nèi)在邏輯是，對應(yīng)到經(jīng)濟(jì)邏輯上，即中國國債波動(dòng)性降低，反映內(nèi)需波動(dòng)性降低，當(dāng)美債波動(dòng)加大，反映外需波動(dòng)性提升。而中國貨幣政策效率跟外需相關(guān)性更加明顯，因此，當(dāng)外需波動(dòng)加大的時(shí)候，若外需走弱，很容易造成我們的貨幣政策效率降低的現(xiàn)象。因此，在這樣的環(huán)境下，成長股估值更加錨定美債和外需。
為何看美債見頂和中美利差見頂？
最核心的因素是，我們經(jīng)過詳細(xì)測算，美國疫情三輪補(bǔ)貼帶來的超過2.6萬億美元的超額儲蓄，5月底已經(jīng)剩余不足8000億美元，而考慮美國不同財(cái)富群體的邊際消費(fèi)傾向，以及目前每個(gè)月超過1000億美元超額儲蓄的消耗，目前已經(jīng)到了消耗的臨界點(diǎn)，接下來失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、通脹都會受到相應(yīng)的影響。目前兩年期美債近5個(gè)點(diǎn)的到期收益率，對下半年加息預(yù)期以及當(dāng)前市場的慣性預(yù)期方向反應(yīng)比較充分，若以超額儲蓄作為消費(fèi)最大支撐的角度來看，拐點(diǎn)可能已經(jīng)非常臨近。
美債和中美利差見頂會產(chǎn)生什么影響？
2023年以來，A股演繹的為非典型成長風(fēng)格的走勢，表現(xiàn)為TMT漲幅領(lǐng)先，而大盤成長、小盤成長指數(shù)明顯弱于大盤價(jià)值和小盤價(jià)值指數(shù)，非典型成長風(fēng)格接近于主題投資風(fēng)格，受益于產(chǎn)業(yè)趨勢，而獨(dú)立產(chǎn)業(yè)趨勢受到短期宏觀需求擾動(dòng)更小。
如我們在第一部分的闡述和研究，A股成長風(fēng)格的錨為中美利差，2021年Q2前后典型成長風(fēng)格如醫(yī)藥、新能源、消費(fèi)的見頂直接觸發(fā)因素為美債的上行。美債作為分母端因素見頂后，成長股的勝率會明顯上升，而賠率因子不是當(dāng)下考慮的核心要素，賠率因子決策需要考慮：美債收益率下行的幅度，全球需求、國內(nèi)需求和政策強(qiáng)度如何演繹。
目前整體的思維為勝率思維，美債見頂，國內(nèi)政策預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)而無論幅度多大，都是勝率增加的核心因素。若美債和中美利差見頂，從勝率思維出發(fā)，我們建議繼續(xù)關(guān)注我們前期提出的幾大方向如新能源的獨(dú)立邏輯的細(xì)分領(lǐng)域（如光伏N型電池滲透率加速提升、儲能和電網(wǎng)IT的高景氣、充電樁的獨(dú)立邏輯和預(yù)期差、動(dòng)力電池的新技術(shù)滲透），消費(fèi)的預(yù)期差，以及生物醫(yī)藥板塊（特別是創(chuàng)新藥），以上板塊將明顯受益于分母端利率水平的變化。此外，獨(dú)立產(chǎn)業(yè)趨勢的方向如AI以及AI擴(kuò)散（自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等）同樣受益于分母端美債見頂，也可以繼續(xù)關(guān)注。
總結(jié)
我們認(rèn)為，當(dāng)前美債和中美利差已經(jīng)到了較為極致的位置，隨著美國居民補(bǔ)貼帶來超額儲蓄的消耗即將到臨界階段，接下來失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、通脹都會受到相應(yīng)的影響。A股成長風(fēng)格的錨為中美利差，若美債見頂和中美利差下行，A股成長風(fēng)格將迎來勝率的明顯增加，建議繼續(xù)關(guān)注我們前期提出的幾大方向如新能源的獨(dú)立邏輯的細(xì)分領(lǐng)域（如光伏N型電池滲透率加速提升、儲能和電網(wǎng)IT的高景氣、充電樁的獨(dú)立邏輯和預(yù)期差、動(dòng)力電池的新技術(shù)滲透），消費(fèi)的預(yù)期差，以及生物醫(yī)藥板塊（特別是創(chuàng)新藥），以上板塊將明顯受益于分母端利率水平的變化。此外，獨(dú)立產(chǎn)業(yè)趨勢的方向如AI以及AI擴(kuò)散（自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等）同樣受益于分母端美債見頂，也可以繼續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲持續(xù)加息；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。
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