>> 申萬宏源-日本財政政策框架：資產(chǎn)負債表衰退中，日本財政做了什么？-230712
| 上傳日期： |
2023/7/13 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
賈東旭,王勝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容：
市場對于日本的資產(chǎn)負債表衰退討論較多，核心落腳在于財政擴張穩(wěn)定宏觀杠桿率水平。但市場上少有專注于日本財政政策框架和其運行模式的研究，我們試圖從日本財政收入、支出、融資等多個角度剖析日本財政，來觀察日本財政的杠桿加在何處？
日本財政特點一：財政收入以直接稅特別是個人所得稅為主，人口老齡化引致收入下降，加稅失當令消費貢獻下臺階，而企業(yè)投資對減稅脫敏。1）日本財政收入從直接稅向間接稅演變，源于人口老齡化和減稅對稅收的侵蝕。但隨社保壓力加大，個稅重加稅并輔以提高退休年齡，最后的結(jié)果是增加的消費稅對沖了企業(yè)所得稅的降低，日本國稅1990-2019年近乎零增長。2）財政舉措失當令日本消費連下“四個臺階”。日本共四次加征消費稅，并無對應(yīng)中等收入減稅措施，日本私人消費對GDP貢獻的中樞自1989年后連下四個臺階。3）日本企業(yè)所得稅占GDP比重下移，但投資并未恢復。這或源于日本企業(yè)“資產(chǎn)負債表衰退”的真實影響，即前期累積的債務(wù)需要償還，令投資對利率和稅率脫敏。
日本財政特點二：財政支出以保證社保給付為主，基建讓位。1）財政支出三大目標在戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展過程中表現(xiàn)并不同。日本政府消費比較穩(wěn)定，政府投資具有階段性特征。2）九十年代后，政府投資和消費的偏弱來源于轉(zhuǎn)移支付力度的強化。人口老齡化給日本財政的影響不僅局限于收入端，更深層次的影響日本財政支出結(jié)構(gòu)，社保壓力空前。為彌補缺口，日本將財政資源均集中于社保領(lǐng)域，中央一般會計中社保支出比重達到三分之一，擠壓政府消費和投資的空間。財政轉(zhuǎn)移支付拉平二次分配后收入，但初次分配差距擴大實際上是和前期個稅減稅、消費稅加稅有密切關(guān)系。日本財政轉(zhuǎn)移支付“工具人”的屬性凸顯。
日本財政特點三：收支壓力令日本快速步入財政赤字貨幣化道路。1）社保收支缺口不可避免的體現(xiàn)在債務(wù)融資上。2）債務(wù)的快速擴張最終導向財政赤字貨幣化。長期財政擴張帶來政府債務(wù)付息壓力，日本貨幣也采取持續(xù)寬松的政策立場持續(xù)對財政輸血，財政赤字貨幣化程度愈發(fā)激進。日本央行的持續(xù)寬松對實體經(jīng)濟已經(jīng)無效，財政赤字貨幣化的最終作用就是幫助財政融資來保證社保的可持續(xù)運行和公平的收入再分配。
日本財政的得失：進退失據(jù)且供給轉(zhuǎn)型緩慢。1）日本財政長期進退失據(jù)，葬送良好的收入分配環(huán)境。收入分配公平目的是收入-消費-再拉動制造業(yè)，但中間的傳導鏈條已經(jīng)被不斷加征的消費稅所打斷，財政短時化行為終將自我買單。2）供給受限，充分體現(xiàn)在貨物貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差。日本財政在歷史上并未形成對研發(fā)的直接支撐。更嚴重的是，日本國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)對利率和稅率脫敏，日本政府的財政資源都用于社保，根本無法將財政資金輸入給企業(yè)端，引領(lǐng)企業(yè)對新興產(chǎn)業(yè)的前瞻性布局。日本貿(mào)易順差的快速收窄中電氣音像設(shè)備的順差轉(zhuǎn)逆差也是不能忽視的因素。3）匯率未明顯趨貶，源于海外資產(chǎn)投資收益匯回。日元為什么沒有因為利率下降趨于貶值，尤其在貨物貿(mào)易順差持續(xù)回落的過程中，主因資金流入從貨物貿(mào)易順差逐漸切換為投資收益匯回，源于前期日本對海外投資。但問題在于世界其他經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)升級若覆蓋了當前日本產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，日元可能難以逆轉(zhuǎn)貶值趨勢。
風險提示：日本需求回暖超預期，日本央行超預期緊縮。
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