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核心觀點(diǎn)
　　閱文集團(tuán)23H1業(yè)績前瞻：預(yù)計(jì)公司上半年?duì)I業(yè)收入為31.8億元，同比下降22.3%；非國際會計(jì)準(zhǔn)則凈利潤為5.5億元，同比下降17.4%；營收承壓主要系部分業(yè)務(wù)收入計(jì)算方式變化疊加H1的IP大劇等內(nèi)容上線較少所致。我們認(rèn)為，公司在線業(yè)務(wù)在反盜版戰(zhàn)略下逐步觸底反彈，付費(fèi)端環(huán)比或有改善；IP業(yè)務(wù)由于IP劇下半年集中上線，下半年或有業(yè)績釋放。我們認(rèn)為，隨著公司閱讀部分渠道變化疊加IP劇定制劇加多，營收很大程度受會計(jì)準(zhǔn)則收入計(jì)算方式影響，我們更應(yīng)該關(guān)注公司利潤釋放情況。我們預(yù)計(jì)23年利潤端或集中于下半年釋放，預(yù)計(jì)全年非國際會計(jì)準(zhǔn)則凈利潤為15.6億元，同比增長15%。
　　簡評
　　營收業(yè)績短期承壓，看好下半年業(yè)績釋放
　　預(yù)計(jì)公司上半年?duì)I業(yè)收入為31.8億元，同比下降22.3%；非國際會計(jì)準(zhǔn)則凈利潤為5.5億元，同比下降17.4%；營收業(yè)績處于短期承壓階段，主要原因有二：首先是上半年IP劇上線較少，營收業(yè)績貢獻(xiàn)尚未凸顯；其次是部分業(yè)務(wù)記收入方式方式變化，包括在線閱讀業(yè)務(wù)中部分業(yè)務(wù)由自營改為三方渠道，同時IP定制劇增加也導(dǎo)致收入降低。我們預(yù)計(jì)全年?duì)I收為80億元，同比增長5%；非國際會計(jì)準(zhǔn)則凈利潤為15.6億元，同比增長15%；我們看好公司下半年業(yè)績釋放，主要系公司IP大劇主要在下半年集中上線，有望超預(yù)期。
　　在線業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，付費(fèi)側(cè)環(huán)比有望改善
　　公司閱讀業(yè)務(wù)2022年平均月付費(fèi)用戶為790萬人，同比減少9%；主要系盜版書籍和免費(fèi)閱讀影響，但是隨著公司反盜版力度不斷加大，公司付費(fèi)閱讀用戶數(shù)和營收有望在23H1迎來觸底好轉(zhuǎn)；免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)受同行業(yè)競爭以及公司戰(zhàn)略影響或存在一定承壓。我們認(rèn)為，公司精品內(nèi)容供給能力十分優(yōu)秀，頭部作家粘性較高，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司在線業(yè)務(wù)有望迎來穩(wěn)健恢復(fù)。
　　IP業(yè)務(wù)上半年略有承壓，下半年IP大劇有望集中上線
　　由于拍攝周期等影響，上半年IP大劇、電影等尚未上線，業(yè)績處于承壓階段；但是下半年或有全面改善：（1）游戲方面，根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，《凡人修仙傳》上半年表現(xiàn)亮眼，《斗羅大陸》目前流水處于平穩(wěn)階段。（2）IP劇&電影：下半年影視劇與電影等有望陸續(xù)上線，業(yè)績釋放周期或在下半年。（3）衍生：手辦、盲盒、卡牌等多種衍生產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼；如詭秘之主、狐妖小紅娘、斗破蒼穹等系列。我們認(rèn)為，公司IP變現(xiàn)長期大邏輯未變，短期來看由于拍攝周期影響上半年IP劇上線較少，IP業(yè)務(wù)營收與業(yè)績或?qū)⒃?3H2集中釋放；中長期來看，公司IP衍生、IP許可等或可打開新的成長空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)在線閱讀業(yè)務(wù)MAU下降風(fēng)險(xiǎn)，ARPU增長值不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)對付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)沖擊風(fēng)險(xiǎn)，免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)用戶數(shù)以及廣告商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，來自字節(jié)等同行業(yè)公司競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)作者供給端流失風(fēng)險(xiǎn)，公司小說創(chuàng)作規(guī)模不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；小說面臨的盜版風(fēng)險(xiǎn)；公司IP運(yùn)營不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司IP下游影視、動漫、游戲、動畫需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容行業(yè)面臨的政策審核風(fēng)險(xiǎn)；公司內(nèi)容成本和制作成本上升風(fēng)險(xiǎn)；公司影視等作品劇拍攝制作不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。