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核心觀點(diǎn)：
　　本篇報(bào)告將從長期人口視角理解政策趨勢、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和銀行估值提升機(jī)遇。學(xué)界和市場多將“人口紅利”當(dāng)成我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢，也將“人口紅利”消失作為未來經(jīng)濟(jì)壓力的來源。但“人口紅利”要分?jǐn)?shù)量紅利和質(zhì)量紅利，后者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展有確定正向貢獻(xiàn)，單純?nèi)丝跀?shù)量紅利對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)可能需要分外部環(huán)境和發(fā)展階段來看。若外部需求較好，人口數(shù)量紅利順利轉(zhuǎn)化為了外匯儲(chǔ)備和產(chǎn)業(yè)積累（我國1990-2007）；若外部需求不好（2009之后），人口數(shù)量紅利也是就業(yè)壓力，基建和地產(chǎn)投資會(huì)更容易成為政策抓手，宏觀債務(wù)效率下降，但基礎(chǔ)設(shè)施也更加完善。
　　宏觀政策壓力從穩(wěn)就業(yè)轉(zhuǎn)向養(yǎng)老金缺口。09至21年，除了14和17年外，我國每年新進(jìn)勞動(dòng)力人數(shù)（出生人口滯后18-24年均值）均高于退出勞動(dòng)力人數(shù)（出生人口滯后60年），缺口均值約250萬，且缺口在2019-2021年加大（見圖1），三年累積缺口約1400萬。這意味著，2009-2021年我國持續(xù)面臨著穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的壓力。往后看，隨著1962-1975嬰兒潮逐步進(jìn)入退休年齡，新進(jìn)勞動(dòng)力市場人數(shù)大幅低于退出人數(shù)，14年兩者缺口均值約1000萬，宏觀壓力從穩(wěn)就業(yè)轉(zhuǎn)向養(yǎng)老金缺口，人口數(shù)量紅利正式消退，人口質(zhì)量紅利將更好地釋放，經(jīng)濟(jì)增長更加追求質(zhì)量，宏觀政策將會(huì)落腳于改革促創(chuàng)新，顯性財(cái)政托民生。短期來看，23年四季度開始，退出勞動(dòng)力市場人口增加將推動(dòng)青年失業(yè)率趨勢下行和社會(huì)預(yù)期面的改善；長期來看，人口質(zhì)量的優(yōu)勢和工程師紅利會(huì)更好地發(fā)揮，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長對(duì)債務(wù)的依賴將下降，進(jìn)入消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、債務(wù)、投資、創(chuàng)新的合理再均衡，這也是共同富裕、人民高品質(zhì)生活和中國式現(xiàn)代化的應(yīng)有之義。
　　銀行板塊存在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。國際對(duì)比來看，我國銀行估值明顯偏低。隨著政策目標(biāo)從穩(wěn)就業(yè)轉(zhuǎn)向養(yǎng)老金缺口，央國企準(zhǔn)財(cái)政功能也將從支出轉(zhuǎn)向收入，規(guī)模訴求下降，效率訴求上升，ROE有望企穩(wěn)，分紅率逐步提高，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充養(yǎng)老金缺口的宏觀政策目標(biāo)，前期線性悲觀預(yù)期將被扭轉(zhuǎn)，估值將迎來系統(tǒng)性修復(fù)，這也是是中特估的邏輯內(nèi)核。資金面上，隨著13-18年期間投放的非標(biāo)資產(chǎn)逐步到期，保險(xiǎn)等長期長久期資產(chǎn)缺口加大，ROE穩(wěn)定且股息高的央國企會(huì)繼續(xù)成為填缺口的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。就銀行而言，目前上市銀行業(yè)ROE均值為10.5%，PB為0.56，若后續(xù)上市銀行ROE維持穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)市值回報(bào)率約18.9%（ROE/PB）。如果市場預(yù)期回報(bào)率為10%，則上市銀行合理PB估值為1.05倍（ROE/預(yù)期回報(bào)率）；如果市場預(yù)期回報(bào)率為12%，合理PB估值對(duì)應(yīng)0.88倍。銀行估值有系統(tǒng)性提升機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期；金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；政策落地不及預(yù)期；利率波動(dòng)超預(yù)期。