>> 信達(dá)證券-山煤國(guó)際(600546)成本優(yōu)勢(shì)突出的高性價(jià)比公司-230716
| 上傳日期： |
2023/7/17 |
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| 1539KB |
| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
左前明,李春馳 |
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本期內(nèi)容提要:
公司主營(yíng)煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)，以煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)為輔，控股股東為山西焦煤集團(tuán)，實(shí)控人為山西省國(guó)資委。公司堅(jiān)持“先進(jìn)產(chǎn)能”“資源擴(kuò)增”“精煤制勝”和“大客戶”四大戰(zhàn)略不動(dòng)搖，加快高產(chǎn)高效礦井建設(shè)，持續(xù)做強(qiáng)做優(yōu)主業(yè)，并有效發(fā)揮貿(mào)易市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，形成主業(yè)輔業(yè)協(xié)同發(fā)力、互相支撐的良性模式。
公司煤種豐富、煤質(zhì)優(yōu)，在建產(chǎn)能貢獻(xiàn)邊際增量，煤炭板塊盈利能力確定性強(qiáng)。公司所屬煤礦14座（穩(wěn)定在產(chǎn)12座，新投產(chǎn)1座，在建1座），2022年公司核定產(chǎn)能3470萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能2038.8萬噸/年。煤種以長(zhǎng)焰煤、貧煤為主，具有低硫、低灰分、高發(fā)熱量等特點(diǎn)，屬于優(yōu)質(zhì)的冶金用煤和動(dòng)力用煤。公司不斷優(yōu)化生產(chǎn)布局，生產(chǎn)礦井采掘接續(xù)平穩(wěn)過渡，保持較為穩(wěn)定的產(chǎn)量，同時(shí)積極推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能釋放，鑫順礦已于2023年正式投產(chǎn)，在建莊子河煤礦有望2024年正式投產(chǎn)，進(jìn)一步貢獻(xiàn)邊際增量。2022年公司實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤產(chǎn)量4057.49萬噸，自產(chǎn)煤銷售收入272.58億元，同比+14.9%；毛利200.28億元，同比+18.1%。值得注意的是，公司動(dòng)力煤主要用于長(zhǎng)協(xié)保供，抗煤價(jià)波動(dòng)較強(qiáng)，冶金用煤以市場(chǎng)價(jià)格銷售，煤價(jià)波動(dòng)時(shí)彈性大。
堅(jiān)持推進(jìn)“成本領(lǐng)先”戰(zhàn)略，低成本帶來更高邊際利潤(rùn)。公司始終堅(jiān)持成本戰(zhàn)略，嚴(yán)控成本，相較同業(yè)公司成本優(yōu)勢(shì)明顯。從成本管理看，深化“成本管家”行動(dòng)，推行作業(yè)成本法，完善成本管控模型，優(yōu)化成本費(fèi)用考核機(jī)制，把控生產(chǎn)投入、改善作業(yè)流程，推動(dòng)生產(chǎn)成本管控向行業(yè)領(lǐng)先水平看齊。從礦井成本看，主力生產(chǎn)礦井開采水平較淺，開采條件較好，礦井智能化建設(shè)水平高，以及歷史包袱輕，人員費(fèi)用少，礦井綜合開采成本相對(duì)較低。從成本費(fèi)用看，公司持續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，大額償還負(fù)債降低財(cái)務(wù)成本（有息負(fù)債率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%），并加強(qiáng)資金集中管理，強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用管控。2022年，公司自產(chǎn)商品煤綜合毛利率為73%，所屬生產(chǎn)煤礦的平均凈利率達(dá)41.7%。我們預(yù)計(jì)公司未來持續(xù)深化“成本領(lǐng)先”戰(zhàn)略，較低成本或帶來更高邊際利潤(rùn)，具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
嚴(yán)控煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)，妥善化解煤炭貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)和歷史遺留問題，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅提升。為化解煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)歷史遺留問題，公司及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，聚焦煤炭生產(chǎn)主業(yè)，嚴(yán)控新增煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)，逐年收縮存量煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)，同時(shí)大力壓控兩金，做閑置資產(chǎn)盤活，持續(xù)提升公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)質(zhì)效。近年來，公司積極剝離虧損的貿(mào)易子公司，計(jì)提大額壞賬減值損失，2015-2021年累計(jì)計(jì)提減值金額達(dá)到95.16億元，2022年資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回0.34億元，資產(chǎn)負(fù)債表得到一定修復(fù)。同時(shí)，公司ROE與ROA從2020年的9.3%和6.8%提升至2022年的52.1%與34.1%，其盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量在行業(yè)中處于較領(lǐng)先地位。
現(xiàn)金流充裕，資本開支少，高比例分紅持續(xù)，估值修復(fù)空間較大。公司現(xiàn)金流充裕，獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為135億元，銷售現(xiàn)金比率為29.1%，且近幾年公司資本開支保持穩(wěn)定在10億以內(nèi)，具備大額分紅能力。從實(shí)際分紅情況看，近五年，公司現(xiàn)金分紅率逐年增加（2022年為63.9%），公司也最新公告了股東回報(bào)規(guī)劃，2024-2026年公司最低分紅比例不低于60%。與此同時(shí)，公司處于低估狀態(tài)，截至2023年7月14日的PE（TTM）為4.47倍（五年百分位12.81%），股息率為14.24%，處于市場(chǎng)領(lǐng)先水平。我們認(rèn)為隨著公司保持較高盈利能力且持續(xù)穩(wěn)定高比例現(xiàn)金分紅，有較大的估值修復(fù)空間。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為61.30億元、65.45億元、69.87億元，同比增長(zhǎng)12.2%、6.8%、6.8%；EPS為3.09、3.30、3.52元/股；對(duì)應(yīng)PE為5.11 x、4.79x、4.48x；PB為1.82x、1.63x、1.48x。我們看好公司低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、較優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量和相對(duì)穩(wěn)定的高分紅高股息，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌；煤礦發(fā)生安全生產(chǎn)事故；在建礦井進(jìn)度緩慢；貿(mào)易業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)
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