>> 東吳證券-城投挖之掘金江蘇系列(三)：走進宜興存續(xù)AAA級城投債發(fā)行主體-230718
| 上傳日期： |
2023/7/18 |
大小： |
1743KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
宜興市概況：1）宜興市謀劃“2+3+N”的新產(chǎn)業(yè)布局，全力打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)新高地，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以規(guī)模以上工業(yè)、建筑業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)居多，第三產(chǎn)業(yè)保持穩(wěn)步增長。2）經(jīng)濟財政：2022年宜興市GDP為2236.72億元，同比增長3.2%，一般公共預(yù)算收入131.72億元，財政自給率69.74%。3）債務(wù)負擔(dān)：2022年宜興市地方債務(wù)率為367%，同比增加64 pct，主要系一般公共預(yù)算收入與政府性基金預(yù)算收入減少的同時債務(wù)負擔(dān)趨于嚴重所致，鑒于宜興市財政收入對于土地市場有一定依賴性，因此地產(chǎn)行情修復(fù)進度預(yù)計將影響宜興市債務(wù)壓力是否得以緩釋。4）宜興市城投主體共7家，整體信用資質(zhì)尚可，平臺發(fā)債格局偏中長期，發(fā)債募資期限與項目期限錯配風(fēng)險降低，利息與本金兌付保障及項目各期資金來源均相對穩(wěn)定；存量債結(jié)構(gòu)顯示償債負擔(dān)集中于中長期，提示短期內(nèi)償債壓力較小。5）在當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇形勢存在預(yù)期差、債市觀望態(tài)度為主的環(huán)境下，各評級城投利差短期內(nèi)或以橫盤震蕩為主；自2023年5月后，各評級城投利差下行趨勢放緩并轉(zhuǎn)為小幅抬升，目前高評級城投利差處于歷史中位水平，中低評級利差則處于相對歷史低位，提示宜興市存量城投債利差回調(diào)走勢或催生擇時機會，其中發(fā)行高等級城投債的主體由于后續(xù)利差下行空間相對充裕，值得投資者予以關(guān)注。
宜興存續(xù)AAA級城投債發(fā)債主體：1）宜興環(huán)科：近年公司營業(yè)收入較平穩(wěn)，2022年實現(xiàn)營收5.28億元，銷售毛利率為8.59%，工程建設(shè)板塊收入逐年增加并對安置房板塊形成替代；現(xiàn)金短債比由2021年的2.23倍下滑至2022年的0.73倍，提示公司或面臨一定的流動性壓力，2023Q1資產(chǎn)負債率57.95%，債務(wù)結(jié)構(gòu)仍以中長期為主，長期償債能力未見顯著變動；公司存續(xù)中期票據(jù)、私募債、超短融信用利差分別處于歷史32.16%、28.25%、30.26%分位數(shù)水平，均處于歷史低位，企業(yè)債信用利差目前處于歷史51.20%分位數(shù)水平，疊加2023年新發(fā)企業(yè)債個券隱含估值偏低機會，建議重點關(guān)注其估值走勢。2）陶都城投：近年來公司營業(yè)收入呈波動上升趨勢，2022年實現(xiàn)營收11.68億元，銷售毛利率12.99%，工程施工收入是主要收入來源，而土地整理業(yè)務(wù)不確定性較高，易受當(dāng)?shù)赝恋厥袌銮榫w變動影響，導(dǎo)致2022年營收下滑；2022年現(xiàn)金短債比0.52倍，2022年末資產(chǎn)負債率60.62%，短期償債壓力有所抬升，反觀長期債務(wù)占比較高且存續(xù)債券剩余期限偏中長期，短期內(nèi)債務(wù)滾續(xù)融資壓力不大；公司存續(xù)私募債、企業(yè)債、定向工具信用利差分別處于歷史9.59%、29.10%、14.18%分位數(shù)水平，均處于歷史較低位，其中定向工具信用利差近期波動增大并小幅走擴，企業(yè)債信用利差自2023年5月起逐漸走擴且走擴幅度大于定向工具，而私募債則仍呈震蕩收窄態(tài)勢，考慮公司存續(xù)債券估值總體偏高且私募債為主的存量結(jié)構(gòu)意味著更高的隱含信用風(fēng)險，故建議觀察后續(xù)估值走勢并等待調(diào)整機會。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對宜興市存續(xù)AAA級城投債的發(fā)債主體進行深入分析和梳理，并結(jié)合該市全部城投平臺截至2023年6月30日的機構(gòu)持倉情況排序結(jié)果來看，重點推薦投資者對江蘇宜興環(huán)?？萍脊I(yè)園發(fā)展集團有限公司（宜興環(huán)科）予以關(guān)注。該平臺主體為AA級，目前存量債券規(guī)模為50.24億元，有息債務(wù)規(guī)模逐年穩(wěn)步擴張但整體規(guī)模可控，短期償債壓力有所加大但集中償付壓力尚可，短期內(nèi)再融資需求尚可，備用流動性充裕且資產(chǎn)受限率極低。此外，環(huán)科園作為宜興市環(huán)保產(chǎn)業(yè)的核心區(qū)域，其建設(shè)發(fā)展亦獲得宜興市政府的持續(xù)關(guān)注，疊加公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)營收顯著增長并彌補安置房業(yè)務(wù)營收下滑，外部支持結(jié)合內(nèi)生動力的雙重因素共同支撐公司的盈利能力及償債能力，預(yù)計公司信用資質(zhì)將延續(xù)平穩(wěn)。當(dāng)前該平臺市場關(guān)注度較高，近期新發(fā)高評級企業(yè)債尚處相對估值洼地，安全邊際凸顯，建議積極把握配置機會。
風(fēng)險提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差；信用風(fēng)險發(fā)酵超預(yù)期。
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