>> 安信證券-綠的諧波(688017)國(guó)產(chǎn)替代加速，機(jī)電一體化&海外布局打開成長(zhǎng)空間-230719
| 上傳日期： |
2023/7/20 |
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pdf 共52頁(yè) |
來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
郭倩倩 |
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核心觀點(diǎn)：公司是國(guó)內(nèi)諧波減速器龍頭，2022年國(guó)內(nèi)諧波減速器市占率約26%，2021年全球諧波減速器市占率約7%。我們認(rèn)為公司憑借其在諧波領(lǐng)域長(zhǎng)期正向研發(fā)所積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能擴(kuò)建帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、本土化價(jià)格及服務(wù)優(yōu)勢(shì)，未來有望加速國(guó)產(chǎn)替代。同時(shí)，公司積極拓展品類、不斷擴(kuò)產(chǎn)能，布局海外市場(chǎng)、有望進(jìn)軍人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，均將助力公司打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)點(diǎn)。
諧波減速器為機(jī)器人上游核心零部件，人形機(jī)器人有望打開增量市場(chǎng)。根據(jù)OFWeek數(shù)據(jù)，工業(yè)機(jī)器人三大核心零部件：減速器/伺服系統(tǒng)/控制系統(tǒng)價(jià)值量占比分別達(dá)35%/20%/15%，其中減速器位于首位。諧波減速器結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、體積小、重量輕、價(jià)格低廉，廣泛應(yīng)用于機(jī)器人末端關(guān)節(jié)。結(jié)合諧波減速器下游各應(yīng)用場(chǎng)景的逐步放量，我們測(cè)算①工業(yè)機(jī)器人：預(yù)計(jì)2025年全球/中國(guó)工業(yè)機(jī)器人諧波減速器市場(chǎng)規(guī)模分別約50億元/30億元，2023-2025年CAGR分別達(dá)17.8%/22.2%；②Tesla人形機(jī)器人：根據(jù)Tesla數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)單臺(tái)人形機(jī)器人將使用12臺(tái)諧波減速器，長(zhǎng)期假設(shè)其人形機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)10/20/30萬(wàn)臺(tái)時(shí)，對(duì)應(yīng)諧波減速器市場(chǎng)規(guī)模分別約14.4億元/26.4億元/36億元，增量空間大。③其他行業(yè)：預(yù)計(jì)2021年全球其他下游（機(jī)床、半導(dǎo)體設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、光伏設(shè)備等）諧波減速器市場(chǎng)規(guī)模約12.1億元。
外資壟斷市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代有望加速，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。據(jù)新思界及華經(jīng)數(shù)據(jù)，哈默納科是全球諧波減速器龍頭，2021年全球市占率約82%，公司份額約7%。2022年哈默納科/綠的/來福/新寶/同川/大族國(guó)內(nèi)諧波市占率為38%/26%/8%/7%/6%/4%，國(guó)內(nèi)品牌綠的/來福/同川/大族四家份額已達(dá)44%，未來國(guó)產(chǎn)品牌憑借技術(shù)提升、客戶積累、品牌構(gòu)建等積累，國(guó)產(chǎn)替代有望加速。目前國(guó)內(nèi)品牌有競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)，行業(yè)面臨出清。
公司有望穩(wěn)固龍頭地位，持續(xù)擴(kuò)大份額與競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)下，我們認(rèn)為公司有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。①替代外資：相較于外資，公司技術(shù)差距縮窄，降本及供應(yīng)能力較強(qiáng)。a.技術(shù)成熟：公司在諧波領(lǐng)域積累近20年的正向研發(fā)，技術(shù)體系相對(duì)成熟，產(chǎn)品品質(zhì)差距與外資逐步縮小。b.降本：減速器是機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈降本的核心要素，公司產(chǎn)品更具成本優(yōu)勢(shì)。c.供應(yīng)鏈與服務(wù)：基于本土優(yōu)勢(shì)，公司供應(yīng)及時(shí)，交期短，售后響應(yīng)較快，有望深度綁定客戶需求。②優(yōu)于內(nèi)資：a.產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：公司上市后積極擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年底實(shí)現(xiàn)諧波減速器產(chǎn)能59萬(wàn)臺(tái)，定增方案擬再擴(kuò)100萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能規(guī)模在內(nèi)資中遙遙領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。產(chǎn)能儲(chǔ)備充足以保證快速交期，且為人形機(jī)器人市場(chǎng)的增量需求做好充足準(zhǔn)備。b.客戶資源：公司品牌效應(yīng)凸顯，擁有埃斯頓、埃夫特、新時(shí)達(dá)、優(yōu)必選等國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶，也取得了UniversalRobots、Kollmorgen、Varian Medical System等外資認(rèn)可。
品類拓展&海外布局有望打開公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)：①品類拓張：2021年哈默納科營(yíng)收中48.7%來自工業(yè)機(jī)器人以外的市場(chǎng)，而公司結(jié)構(gòu)中僅占比19.0%，未來行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景的深度開發(fā)將持續(xù)擴(kuò)展覆蓋面。公司積極拓展機(jī)電一體化實(shí)現(xiàn)縱向延伸，發(fā)布機(jī)床高精度數(shù)控轉(zhuǎn)臺(tái)、微型高頻響電靜液執(zhí)行器、高空爬壁作業(yè)機(jī)器人、機(jī)器人液控磨拋工具等新品。②海外布局：公司計(jì)劃和三花智控在三花墨西哥工業(yè)園設(shè)立合資企業(yè)，開展諧波減速器相關(guān)業(yè)務(wù)。三花已通過特斯拉一級(jí)供應(yīng)商認(rèn)證，我們預(yù)計(jì)公司可藉由三花智控與Tesla的粘性，進(jìn)一步加強(qiáng)與Tesla的合作。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.30、3.20、4.33億元，同比增長(zhǎng)48.22%、38.99%、35.48%，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E水平分別為101、73、54倍。考慮到諧波減速器下游應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，機(jī)器人成長(zhǎng)性強(qiáng)，尤其是人形機(jī)器人的量產(chǎn)有望帶來突破性的增量市場(chǎng)，公司作為諧波減速器的龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明確，產(chǎn)能布局充足，競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力有望持續(xù)提升。我們給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)150元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E 109X估值，維持“增持-A”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)投資低迷、機(jī)器人推廣不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品迭代不及預(yù)期、測(cè)算具有主觀性。
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