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事項(xiàng)
　　2023年7月20日，為進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續(xù)增加企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來(lái)源，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。
　　主要觀點(diǎn)
　　一、什么是宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)？
　　根據(jù)2016年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》中的要求，“企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資按風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算余額，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額不得超過(guò)上限”，即跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額≤跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限；其中，跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資本跨境融資杠桿率宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。
　　根據(jù)《通知》的規(guī)定，央行將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、國(guó)際收支狀況和宏觀調(diào)控需要對(duì)跨境融資杠桿率、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等進(jìn)行調(diào)整，以采取逆周期調(diào)控措施。可見(jiàn)，此次上調(diào)的“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”，即為調(diào)整跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限的計(jì)算參數(shù)，從而能夠提高企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資的上限水平，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體增加跨境融資規(guī)模。
　　二、調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)對(duì)匯率影響的傳導(dǎo)路徑？
　　第一，從實(shí)質(zhì)影響層面，與逆周期因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等工具主要作用在交易層面有所不同，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的作用主體則是企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際融資行為，涉及到對(duì)資本流動(dòng)的調(diào)控，即，上調(diào)“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”，可提高企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資的上限水平，鼓勵(lì)企業(yè)增加跨境融資，帶來(lái)跨境資本流入額度的提升，從而增加外幣供給，從供需角度起到抑制人民幣匯率過(guò)快貶值的效果。因此此次上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)或也有望改善資本流動(dòng)格局，從而抑制匯率快速貶值的壓力。
　　第二，從情緒層面，匯率調(diào)控工具的動(dòng)用都會(huì)傳達(dá)出央行穩(wěn)定匯率的意圖，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期有積極作用。而且情緒上的穩(wěn)定作用或大于實(shí)質(zhì)影響。
　　三、此次上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的背景？
　　今年5月以來(lái)，美元走強(qiáng)背景下，人民幣匯率出現(xiàn)一輪快速貶值，美元兌人民幣即期匯率由4月底的6.93左右貶值4.2%至7月19日的7.22，期間高點(diǎn)曾觸及7.26，接近前期新高7.3。
　　在此背景下，官方表現(xiàn)出對(duì)匯率波動(dòng)的關(guān)切，連續(xù)密集出臺(tái)有關(guān)穩(wěn)定匯率的表態(tài)、動(dòng)作。在今天上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)之前，央行已經(jīng)有明確表態(tài)、動(dòng)作展現(xiàn)穩(wěn)定匯率的意圖。首先是華創(chuàng)宏觀匯率模型監(jiān)測(cè)到6月26日起逆周期因子影子變量連續(xù)大幅動(dòng)用。其次，二季度貨幣政策例會(huì)出現(xiàn)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)”的表述。再次，7月14日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)明確表示：“堅(jiān)決防范匯率大起大落”。另外，7月19日，財(cái)政部發(fā)布公告，宣布將于8月2日在香港發(fā)行120億元人民幣國(guó)債，比原計(jì)劃發(fā)行規(guī)模增加了60億元人民幣，其與央行發(fā)行離岸央票類似，有助于收縮離岸流動(dòng)性，平滑離岸匯率波動(dòng)，抑制人民幣貶值預(yù)期。
　　四、歷史復(fù)盤(pán)：上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)有助于改善資本流動(dòng)，抑制貶值壓力
　　1、歷史上共調(diào)整過(guò)4次宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)
　　歷史上，2016年全口徑跨境融資宏觀審慎管理啟動(dòng)以來(lái)，共調(diào)整過(guò)4次。2020年3月12日，人民幣匯率受疫情沖擊貶值較快，全口徑宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25，以此穩(wěn)定匯率走勢(shì)；2020年12月11日和2021年1月7日，隨著匯率走勢(shì)平穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)分別由1.25下調(diào)回到1；2022年10月25日，人民幣匯率貶值壓力再度加大，再度將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。
　　2、上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的政策效果如何？
　　1）觀察過(guò)去兩次上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（2020Q1-Q2、2022Q3-Q4）時(shí)期的跨境資本流動(dòng)情況可以看到，上調(diào)企業(yè)跨境融資上限有助于外資流入。
　　2）對(duì)于匯率的即時(shí)影響：從歷史兩次上調(diào)來(lái)看，上調(diào)參數(shù)不一定能立刻帶來(lái)匯率的即時(shí)反應(yīng)。2020年3月12日宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)后，人民幣即期匯率繼續(xù)上行了7個(gè)交易日才見(jiàn)頂。但，2022年10月25日宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)后，人民幣即期匯率走勢(shì)即刻便有反應(yīng)，兩個(gè)交易日內(nèi)（2022.10.25-10.26），人民幣即期匯率收盤(pán)價(jià)由7.31升值至7.18。
　　3、本次上調(diào)與歷史兩次上調(diào)有何不同？
　　歷史上宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)最高為1.25，本次調(diào)升至1.5，創(chuàng)歷史新高，反映央行當(dāng)下有較明顯的穩(wěn)定匯率意圖，對(duì)于穩(wěn)定匯率預(yù)期、改善資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)效果邊際上或更明顯。
　　五、匯率展望：政策“底”較明確，后續(xù)匯率有望穩(wěn)定或略回升
　　短期來(lái)看，從官方近期連續(xù)密集出臺(tái)相關(guān)表態(tài)、動(dòng)作來(lái)看，短期政策維穩(wěn)意圖逐漸凸顯，政策“底”較明確，7.3是季度阻力位。由于匯率工具剛出手，還有外匯存款準(zhǔn)備金率、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等工具，儲(chǔ)備尚充足，如有意圖，短期可控性偏強(qiáng)。
　　中期視角，1）回頭看，當(dāng)下無(wú)論是USDCNY單一匯率、還是CFETS一籃子匯率，與理論價(jià)值中樞的偏離度均較低，偏離幅度都在3%以內(nèi)，未積壓方向性的貶值壓力。2）當(dāng)下看，基本面、預(yù)期面、交易面尚穩(wěn)定，并未特別一致地走弱。3）往前看，匯率既有