>> 申萬宏源-掘金固收系列報告之一：10Y債收益率下限如何才能打開？資金利率是關(guān)鍵-230720
| 上傳日期： |
2023/7/21 |
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| 964KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
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本期投資提示：
1.10Y債低點和頂點關(guān)鍵取決于資金利率
中長期看，債券收益率中樞隨著經(jīng)濟增長中樞下行，但短期債券收益率高點和低點仍會階段性超越經(jīng)濟增長水平，主要擾動因素是資金利率。以2013年和2017年為例，2013年“錢荒”和2017年“去杠桿”背景下，資金利率飆升，帶動債市收益率快速上行，10Y債收益率頂點明顯超越同期的經(jīng)濟增長水平，因此2020年之前10Y債頂點并未呈現(xiàn)明顯的“頂點下移”趨勢。而2015-2016年資金面極度平穩(wěn)，2020年、2022年資金利率水平明顯偏低，而同期的10Y國債收益率同樣觸及2.6%以下的低點，因此資金利率觸底（或極度平穩(wěn)）均是帶動10Y國債收益率到達階段性低點的關(guān)鍵。
本輪政策利率下調(diào)后資金利率未明顯下行，10Y國債收益率下限遲遲未打開。2020年后政策利率多次下調(diào)，資金利率整體中性偏松，資金利率上行幅度有限，因此10Y國債收益率頂點下移明顯。但是需要注意到10Y國債收益率下限遲遲未打開，2023年以來10Y國債收益率最低僅下行至2.62%，2.60%依舊是10Y國債收益率難過的重要關(guān)卡。10Y國債收益率下限沒有打開的核心原因是資金利率下限未明顯打開，政策利率大幅下調(diào)后資金利率整體持穩(wěn)，上半年R007中樞依舊在2.2%以上。在偏緊資金面的影響之下，10Y國債收益率下限遲遲未打開。
2.中性偏寬貨幣政策假設(shè)下，下半年10Y國債收益率核心波動區(qū)間為2.45%-2.75%
下半年資金利率仍有下行空間，貨幣政策中性偏寬假設(shè)下10Y債低點在2.45%左右：考慮到當(dāng)前地產(chǎn)系統(tǒng)性回落帶動經(jīng)濟增長中樞明顯下行，在內(nèi)需不足的背景下，央行大幅收緊資金利率的概率不大。此外，在商業(yè)銀行凈息差承壓的背景下，央行仍有必要保持流動性合理充裕，同時運用總量貨幣政策工具幫助降低銀行負(fù)債壓力，三季度內(nèi)降準(zhǔn)落地的概率明顯提升。但是考慮到央行寬松貨幣政策仍有匯率等因素限制，而且當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)比走弱主因地產(chǎn)的拖累，在這樣的背景下央行大幅、集中式的寬松概率并不大。在短期貨幣政策中性偏寬（類比2021年以來）的前提下，年內(nèi)R007低點可能在1.6%-1.7%左右。按照2021年以來10Y債與1年MLF利差為20bp的中性假設(shè)，預(yù)計本輪10Y國債收益率低點在2.45%左右。
考慮到年內(nèi)基本面趨勢與貨幣政策取向，假設(shè)本輪10Y國債收益率高點或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y債頂點預(yù)計在2.75%附近。鑒于年內(nèi)的基本面形勢和貨幣政策取向，資金面短期內(nèi)難以迅速收緊，穩(wěn)增長政策很難強于去年。2022年底強政策帶動10Y國債收益率最高上行至2.95%左右，與同期的1年MLF（2.75%）利差在20bp左右?？紤]到年內(nèi)基本面強勢復(fù)蘇的仍有掣肘，因此資金面明顯收緊的概率同樣偏低。因此，我們假設(shè)本輪10Y國債收益率高點或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y債頂點預(yù)計在2.75%附近。
3.債牛最后一步：關(guān)注資金利率、短債收益率的同步觸底
回顧歷史來看，能夠看到資金利率、短債收益率、長債收益率幾乎同步觸底，其中資金利率和短債收益率會先于長債收益率觸底，具有一定領(lǐng)先性。而長短端債券收益率觸底節(jié)奏的不同，往往也會帶動收益率曲線“由陡到平”。當(dāng)資金利率觸底時，代表短期內(nèi)貨幣政策已達到最寬松的程度，從資金利率來看進一步寬松的概率偏低，因此往往后續(xù)資金利率、短債收益率、長債收益率均會開啟震蕩上行走勢。
根據(jù)我們對下半年資金利率先下后上的基準(zhǔn)判斷，7-8月R007中樞有望觸及1.6%-1.7%的判斷，預(yù)計1年國債收益率低點在1.6%左右，1年AAA同業(yè)存單收益率低點在1.8%左右，10Y國債收益率低點在2.45%左右。從交易角度看，債牛尾聲重點關(guān)注兩個信號：（1）首先關(guān)注1年同業(yè)存單收益率是否觸及低點。一是同業(yè)存單和國債走勢同步性較強，并且同業(yè)存單走勢會略領(lǐng)先于國債走勢；二是當(dāng)1年AAA同業(yè)存單收益率觸及低點（1.8%-1.9%），或證明資金利率也已觸底，進一步下行的空間有限，往往也預(yù)示著債牛接近尾聲；（2）收益率曲線從“牛陡“演繹為”牛平“后，同樣是止盈的信號之一。前面指出在資金面寬松的環(huán)境下，長期債券收益率觸底會略滯后于資金利率和短債，因此收益率曲線會先呈現(xiàn)“陡峭“走勢，本身也對應(yīng)短端收益率下行幅度較大。之后短端利率小幅上行，長端利率滯后下行，收益率曲線大概率會從”牛陡“演繹為“牛平”走勢，往往也代表長短端收益率對貨幣政策和資金利率的利好均已反映完畢，也是債市止盈的重要信號之一。但由于期限利差變化較大，可參考性相對弱于同業(yè)存單。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險提示：資金面緊張超預(yù)期
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