>> 申萬宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：資金利率開始下行，維持7-8月“牛陡”觀點(diǎn)不變-230709
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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債市周觀點(diǎn)：資金利率開始下行，維持7-8月“牛陡”觀點(diǎn)不變
跨季后的債市缺乏主線，長(zhǎng)端收益率以震蕩為主，10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.64%（7月7日），但資金面轉(zhuǎn)松對(duì)短端利好明顯，收益率曲線進(jìn)一步“陡峭化”。從債券品種上來看，票息相對(duì)較高的二級(jí)資本債表現(xiàn)較好，城投債收益率普遍邊際上行。而海外緊縮預(yù)期再度發(fā)酵，美債收益率快速上行，10Y美債收益率上行至4.06%（7月7日），創(chuàng)2022年11月10日以來最高點(diǎn)，中美利差明顯走闊，倒掛幅度接近2022年底水平。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸穩(wěn)定之下，人民幣匯率也有所企穩(wěn)，7月以來并未隨著中美利差走闊而進(jìn)一步貶值，可見目前人民幣匯率定價(jià)中國(guó)內(nèi)自身基本面趨勢(shì)是更為重要的邊際因素。
繼續(xù)維持7-8月債市“牛陡“觀點(diǎn)不變，當(dāng)前貨幣政策重回寬松，7-8月資金利率有進(jìn)一步回落的空間：（1）央行重提”加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)“，貨幣政策已重回寬松取向，跨季后資金面走勢(shì)重點(diǎn)關(guān)注政策落地情況，7月資金面或重回穩(wěn)中偏松，R007中樞預(yù)計(jì)在1.8%-1.9%附近；（2）在企業(yè)信貸難強(qiáng)勁+居民信貸難快速回暖的情況下，信貸增速和社融增速預(yù)計(jì)仍有下行壓力，我們預(yù)計(jì)6月信貸仍同比少增，社融增速預(yù)計(jì)回落至8.8%左右，央行貨幣政策寬松操作仍有空間；（3）以2022年底同業(yè)存單收益率觸頂回落開始，當(dāng)前新一輪貨幣政策寬松已經(jīng)開啟，預(yù)計(jì)同業(yè)存單和債市收益率仍有回落空間。
熱點(diǎn)關(guān)注：重提逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策回歸寬松——2023年二季度央行例會(huì)點(diǎn)評(píng)
2023年6月30日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2023年第二季度例會(huì)，央行提及“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，和此前易綱行長(zhǎng)在上海調(diào)研時(shí)提到的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”保持一致。再結(jié)合央行在6月降息10bp來看，當(dāng)前貨幣政策正式由中性回歸寬松，對(duì)應(yīng)資金利率同樣持續(xù)下臺(tái)階，貨幣政策環(huán)境繼續(xù)利好債市。維持看好7-8月資金面的觀點(diǎn)不變，國(guó)債收益率曲線有望牛陡。
（1）央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)表述變化不大，維持“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足”判斷。2022年底政策調(diào)整同樣帶動(dòng)央行經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化，央行在2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)基本面表態(tài)偏樂觀。從2023年二季度開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)比再度走弱帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行，4月政治局會(huì)議指出“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，后續(xù)央行對(duì)于基本面的判斷均延續(xù)政治局會(huì)議表述。2023年二季度例會(huì)維持“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足”判斷，預(yù)計(jì)二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中將繼續(xù)維持該表述。而在內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求驅(qū)動(dòng)不足的背景下，央行貨幣政策收緊的概率較低。
（2）央行高度重視通脹走弱風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)關(guān)注物價(jià)走勢(shì)邊際變化。此前央行對(duì)于通脹的關(guān)注多是擔(dān)憂通脹走高風(fēng)險(xiǎn)，比如央行在2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”。但2023年二季度以來，高基數(shù)+需求不足等因素影響之下，CPI、PPI等通脹指標(biāo)表現(xiàn)均偏弱，并對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生一定影響。央行在2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出“5-7月CPI還將階段性保持低位，預(yù)計(jì)下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”，尤其是6-7月的CPI表現(xiàn)需要重點(diǎn)關(guān)注，需要防范其對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，因此央行目前重點(diǎn)關(guān)注通脹走弱風(fēng)險(xiǎn)，而非走高風(fēng)險(xiǎn)。
（3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具刪去“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，同樣是貨幣政策重回寬松的信號(hào)之一。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和例會(huì)中均提及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)邊際向好后，此前針對(duì)薄弱領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有序退出。但二季度例會(huì)中刪去此表述，提及“保持再貸款在貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性”。預(yù)計(jì)在當(dāng)前的情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是央行定向引導(dǎo)資金流動(dòng)實(shí)體的重要手段之一，同樣是有利于穩(wěn)定M2增速，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。
周度（7.3 -7.7）大類資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市震蕩偏強(qiáng)，10Y美債收益率報(bào)收4.06%。具體來看：（1）資金：資金面轉(zhuǎn)松，1年AAA同業(yè)存單報(bào)收2.27%，機(jī)構(gòu)加杠桿、隔夜質(zhì)押式成交量明顯上行。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.64%，10Y美債收益率報(bào)收4.06%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格下跌0.53%，布倫特原油報(bào)收78.47美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)102.23，在岸人民幣匯率報(bào)7.23；（5）國(guó)內(nèi)外股市普跌。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)
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