>> 申萬宏源-2023年下半年金融債投資策略：優(yōu)質(zhì)中型銀行票息機會值得把握-230702
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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| 1266KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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主要觀點
二永債利率放大屬性再次體現(xiàn)，利率震蕩偏強環(huán)境利好二永債。1~5月二級資本債、銀行永續(xù)債收益率整體下行，6月經(jīng)歷短暫調(diào)整后再次下行。在資產(chǎn)荒環(huán)境下，債券型基金重倉商業(yè)銀行次級債券占比有所提升。二級資本債相比一般信用債的超額利差從1月初高點震蕩回落，與年初較為接近。品種利差明顯收窄。AA+級1年期、3年期相比城投債利差相比年初有所抬升。
我們測算上市+非上市商業(yè)銀行年內(nèi)剛性資本缺口估計為1.16萬億元，下半年剛性資本補充需求預(yù)計推動發(fā)債量上行。上半年商業(yè)銀行整體發(fā)債規(guī)模實際不弱，但結(jié)構(gòu)上明顯分化，商金債上行，二永債下行。上半年二永債發(fā)行同比下降36.5%，1~2月利率經(jīng)歷一波抬升期導(dǎo)致發(fā)行迅速走弱且本身為發(fā)行淡季，3~4月部分大行發(fā)行上百億二級資本債，5~6月發(fā)行再度偏弱。二季度國有大行、城商行發(fā)行二永債成本邊際降低，農(nóng)商行發(fā)行成本仍在邊際提升。不同區(qū)域的票息分化，江蘇、廣東、浙江這幾個實體經(jīng)濟活躍的省份內(nèi)區(qū)域性銀行的發(fā)行票面利率較低。使用上市銀行資本工具缺口=資本凈額預(yù)計增長額-內(nèi)源性資本補充金額的方法進(jìn)行測算，上市+非上市銀行年內(nèi)資本缺口測算值為1.16萬億元，而上半年僅發(fā)行0.34萬億元，考慮往年二永債發(fā)行節(jié)奏也有置后特征（發(fā)行集中在三四季度），預(yù)計下半年供給放量。
不贖回風(fēng)險需要關(guān)注銀行提前贖回意愿。上半年提前贖回的債券規(guī)模達(dá)到909.7億元。上半年二永債新增不贖回主體均為農(nóng)商行，合計不贖回規(guī)模18.5億元，占比接近2%。
中型銀行機會值得挖掘：（1）二永債利率放大波動屬性體現(xiàn)交易價值被充分地挖掘。過去利率調(diào)整過程中二永債波動總是較為劇烈，原因在于市場主要將其視作交易品種。券商自營及資管、公募機構(gòu)等對于收益要求較高的機構(gòu)，開始關(guān)注二永債的配置價值。二永債在信用債避險情緒主導(dǎo)時表現(xiàn)好。
?。?）包商銀行被接管后，監(jiān)管推動中小銀行進(jìn)一步完善公司治理。較為值得關(guān)注的風(fēng)險是，由于LPR調(diào)降，如果銀行息差繼續(xù)下行或保持低位，或?qū)е虏糠种行⌒匈Y本充足率較難回升。對于資本充足率不足的銀行二永債仍需關(guān)注不贖回風(fēng)險。單一客戶及單一集團貸款集中度要求、房地產(chǎn)貸款集中度等監(jiān)管要求有效提高了貸款分散度。地方審計局持續(xù)披露并打擊部分銀行資產(chǎn)質(zhì)量不實問題，《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》于2023年7月1日正式施行，推動銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)真實反映情況。
（3）票息資產(chǎn)欠缺，關(guān)注AAA級中型銀行債券配置價值。重點關(guān)注2年以內(nèi)收益率在3%~3.6%、2年~3年收益率在3.5%~4%的、資產(chǎn)規(guī)模處于省份前列的AAA級城商行。短期內(nèi)預(yù)計利率震蕩偏強，二永債是較好的交易品種。票息資產(chǎn)欠缺，關(guān)注AAA級中型銀行債券配置價值。
（4）城商行債券交投屬性弱于大行和股份行，可能是部分投資機構(gòu)的顧慮因素。其余風(fēng)險因素較為可控：遼寧、山西、四川等地銀行加強整合，多地對于中小銀行的地方政府專項債支持延續(xù)。此外2022年8月遼寧兩家銀行（遼陽農(nóng)商行、太子河村鎮(zhèn)銀行）破產(chǎn)處置模式平穩(wěn)，銀行監(jiān)管的地方機構(gòu)傾向于提前處置風(fēng)險?？梢酝ㄟ^實地調(diào)研了解個體城商行、農(nóng)商行對于城投平臺的信用風(fēng)險暴露程度，個體差異較大，不能一概而論。
風(fēng)險提示：資本工具缺口計算過程的假設(shè)存在誤差；部分區(qū)域性銀行不良貸款率上行超預(yù)期；發(fā)生超預(yù)期不贖回事件
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