>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：如何看待美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性？-230618
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
債市周觀點：如何看待美元指數(shù)與國內(nèi)債市的正相關(guān)性？
上周國內(nèi)債市走出“過山車”行情，央行超預(yù)期降息后，10年國債收益率見到年初以來低點2.62%（6月14日），隨后政策預(yù)期升溫+風險偏好回升，債市止盈情緒急劇升溫，債市漲幅基本回吐，二級資本債明顯調(diào)整。期間美聯(lián)儲暫停加息，美元指數(shù)明顯走軟，國內(nèi)債市和美元指數(shù)整體依舊保持著較好的正相關(guān)性。
站在降息后的國內(nèi)債市調(diào)整時點，如何看待美元指數(shù)與國內(nèi)債市的正相關(guān)性？
（一）美元指數(shù)和國內(nèi)債市保持較好的正相關(guān)性，并且拐點也對應(yīng)較好
自2002年起，美元指數(shù)和國內(nèi)債市保持較好的正相關(guān)性（即美元指數(shù)和國債收益率保持負相關(guān)性）。尤其自2014年后，美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性進一步增強，頂部和底部時點基本接近。美元指數(shù)的走勢對國內(nèi)債市投資有較好的參考意義。如果我們用月度頻率數(shù)據(jù)計算10Y國債收益率和各主要變量的相關(guān)系數(shù)，也可以看到2018年以來，美元指數(shù)和10Y國債收益率的相關(guān)系數(shù)僅次于國內(nèi)的資金利率。但是美元指數(shù)作為外生變量，核心取決于美國的貨幣政策和基本面，雖然美元指數(shù)和國內(nèi)資產(chǎn)有一定相關(guān)性，但是傳導(dǎo)鏈條相對較長。美元指數(shù)作為外生變量，和國內(nèi)債市的高相關(guān)性值得關(guān)注。
?。ǘ┟涝笖?shù)和國內(nèi)債市高度正相關(guān)的背后：全球分工體系與中美貨幣政策周期
美元指數(shù)走勢反映的是美國經(jīng)濟相對其他主要經(jīng)濟的強弱程度；而國內(nèi)債市主要受到國內(nèi)基本面和貨幣政策影響，美元指數(shù)和中國國債利率之間的強相關(guān)性以中美經(jīng)濟的相對基本面趨勢（以及對應(yīng)的貨幣政策周期）為紐帶。作為全球貿(mào)易鏈和產(chǎn)業(yè)鏈分工的一環(huán)，中美經(jīng)濟和貨幣政策有較強的內(nèi)在聯(lián)系。當美國作為終端消費國經(jīng)濟需求擴張，中國作為主要制造業(yè)國貿(mào)易需求上升，出口快速增長，進而帶動內(nèi)需和整體經(jīng)濟擴張，中國國債收益率趨于上升。全球貿(mào)易周期向上過程中，作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的美元供給上升，其他經(jīng)濟相對美國有更高的經(jīng)濟彈性，資金從美國外流到其他國家，美元指數(shù)趨勢性走弱?？梢钥吹?，中國PMI、全球制造業(yè)PMI以及美元指數(shù)呈現(xiàn)了顯著的負相關(guān)關(guān)系。
從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2014年-2017年美元指數(shù)和中國債市的正相關(guān)性尤其高（體現(xiàn)為美元指數(shù)和10Y國債收益率的負相關(guān)系數(shù)尤其高），核心是中美貨幣政策背離階段的頻率增加強化了這一相關(guān)性。站在2023年的背景下來看，這一輪中美經(jīng)濟基本面和貨幣政策的背離仍在繼續(xù)，一方面美國經(jīng)濟基本面維持韌性，貨幣政策尚未見到實質(zhì)性轉(zhuǎn)鴿；本輪中國經(jīng)濟內(nèi)需恢復(fù)速度較慢，國內(nèi)貨幣政策也整體保持寬松，呈現(xiàn)“美國淺衰退、中國弱復(fù)蘇”格局，導(dǎo)致了過去一段時間美元走強的過程中，中國國債收益率整體回落。
（三）最后需要關(guān)注人民幣貶值對兩者正相關(guān)性的催化作用，人民幣貶值后穩(wěn)增長政策落地概率明顯提升
梳理2014年、2018年、2021年等經(jīng)濟下行期可以發(fā)現(xiàn)，對于經(jīng)濟下行期的定價，債市領(lǐng)先于股票、領(lǐng)先于匯率，并且人民幣匯率大幅貶值后穩(wěn)增長政策落地概率明顯提升，通常會迎來新一輪復(fù)蘇交易。（1）2014年以來人民幣震蕩貶值，但直到2016年底才正式向上“破7”，人民幣匯率見頂后，國內(nèi)也正式開啟了新一輪復(fù)蘇交易；（2）2022年人民幣同樣是震蕩貶值，10月底人民幣匯率貶值至7.30附近，正式見頂，隨后政策變動帶動預(yù)期扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)同樣開啟新一輪復(fù)蘇交易。從歷史上看，人民幣匯率顯著貶值后，穩(wěn)增長政策落地概率通常會有所提升。而人民幣大幅貶值通常有超強美元的支撐，因此人民幣匯率貶值對美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性也有較好的催化作用。
從近期走勢來看，短期內(nèi)風險偏好回升+穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫，加上中美關(guān)系邊際緩和，美元指數(shù)同樣邊際走軟，降息之后的債市預(yù)計有邊際調(diào)整壓力。參照2022年降息后的債市表現(xiàn)來看，10Y國債收益率通常有10-15bp的邊際調(diào)整壓力。從時間點上來看，7月政治局會議之前預(yù)計穩(wěn)增長政策預(yù)期難降溫。中期來看，考慮到地產(chǎn)周期下行對整體經(jīng)濟增長中樞和彈性仍有較大影響，穩(wěn)增長政策預(yù)期下經(jīng)濟再衰退預(yù)期有所緩解，但復(fù)蘇交易或難以持續(xù)線性外推，債市階段性調(diào)整之后仍有機會。
周度（6.12-6.16）大類資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市收益率先下后上，10Y美債收益率報收3.77%具體來看：（1）資金面收斂，1年AAA同業(yè)存單報收2.34%，隔夜質(zhì)押式成交量小幅下行。（2）債市：10Y國債收益率報收2.66%，10Y美債收益率報收3.77%。（3）大宗商品及原油：黃金價格下跌0.03%，布倫特原油報收76.61美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報102.28，在岸人民幣匯率報7.12；（5）國內(nèi)外股市普漲。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風險提示：超預(yù)期穩(wěn)增長政策出臺
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