>> 申萬(wàn)宏源-地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)專題之四：財(cái)報(bào)、高頻及債務(wù)重組等多維度看當(dāng)前地產(chǎn)與中資美元債的投資價(jià)值-230605
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
總體來(lái)看，23Q1以來(lái)地產(chǎn)主體盈利能力有所改善，償債能力有所下滑，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定但位于較高水平，現(xiàn)金流由負(fù)扭正，壓力有所改善。盈利能力方面，23Q1地產(chǎn)發(fā)債主體盈利能力未出險(xiǎn)主體與已出險(xiǎn)主體區(qū)別明顯，且未出險(xiǎn)主體盈利能力得到改善。已出險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)慘淡，未出險(xiǎn)非國(guó)企（民企、公眾企業(yè)等）性質(zhì)企業(yè)盈利能力上行明顯。資產(chǎn)負(fù)債表方面，已出險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債壓力較大，未出險(xiǎn)企業(yè)整體維持小幅波動(dòng)。已出險(xiǎn)主體資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)惡化，有息負(fù)債占比方面，央國(guó)企有息負(fù)債占比呈現(xiàn)邊際增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，非國(guó)企有息負(fù)債情況改善。償債能力方面，關(guān)注央國(guó)有房企盈利覆蓋債務(wù)償還能力，EBITDA利息覆蓋率下行，現(xiàn)金短債比上行?，F(xiàn)金流量表方面，未出險(xiǎn)各類型房企籌資現(xiàn)金流增速中位數(shù)在22Q4為負(fù)，在今年Q1由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體來(lái)看一季度房企融資有所回暖。
4~5月高頻跟蹤：全面轉(zhuǎn)暖并未到來(lái)，地產(chǎn)基本面風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂或持續(xù)。（1）以51個(gè)城市作為樣本看單個(gè)城市的具體數(shù)據(jù)：一線城市中，北上廣的“量”（銷售同比）增、“價(jià)”（二手住宅價(jià)格指數(shù)同比）增或穩(wěn)。此外一線城市庫(kù)存同比以增為主（上廣深），土地供給同比以降為主（北廣深）。二線城市情況更加分化，如南京景氣度邊際改善、量?jī)r(jià)同比均有提升，但二線城市整體普遍“價(jià)”降，供給增降均有。三線城市“量”增“價(jià)”降為主。四線城市的量?jī)r(jià)同比有所改善，但從絕對(duì)值的角度來(lái)看“量”縮、“價(jià)”降為主。（2）從Wind 30城新房成交面積的數(shù)據(jù)來(lái)看，一線城市恢復(fù)至往年水平的程度好于二三線城市。從二手房成交面積看，在2月~3月二手房成交數(shù)據(jù)超預(yù)期后復(fù)蘇持續(xù)性不強(qiáng)，各能級(jí)城市4月~5月二手房成交表現(xiàn)平淡。（3）土拍市場(chǎng)恢復(fù)通常滯后于銷售恢復(fù)半年左右，4月、5月全國(guó)成交用地面積同比分別下降18.9%、30.8%。一線城市的土拍成交量、成交活躍度均優(yōu)于其他城市。但1~5月一線城市的成交用地面積占全國(guó)15.8%，結(jié)構(gòu)性的回暖暫難帶動(dòng)全局的改善。
債務(wù)重組是已出險(xiǎn)房企緩解短期流動(dòng)性的關(guān)鍵一步。通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利自救尚存在困難，并且需要等到宏觀層面房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步企穩(wěn)。我們?cè)?.1梳理一些已出險(xiǎn)房企的債務(wù)重組方案。一方面，已出險(xiǎn)房企繼續(xù)加快已有項(xiàng)目銷售，尋求項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公司股權(quán)出售，變現(xiàn)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金回流。另一方面，債務(wù)重組是否順利受到多方面影響，包括房企自身考量以及給出的債務(wù)重組條件、對(duì)于境內(nèi)外不同債權(quán)人態(tài)度、以及出險(xiǎn)后自身業(yè)務(wù)恢復(fù)能力。基于債務(wù)重組的已有案例如佳兆業(yè)2014年債務(wù)重組案例、華夏幸福2021年至今的債務(wù)重組過(guò)程，債務(wù)重組過(guò)程中涉及多輪債務(wù)重組條件與債權(quán)人預(yù)期的博弈過(guò)程。此外，為了避免破產(chǎn)重組盡可能減少后續(xù)壓力，不同債務(wù)（如境內(nèi)債與境外債）存在區(qū)別對(duì)待。。最后企業(yè)自身因素很關(guān)鍵，大大影響了債權(quán)人對(duì)于企業(yè)后續(xù)恢復(fù)的信心。目前多地政府加大對(duì)于資能抵債項(xiàng)目的紓困、保交樓力度，為已出險(xiǎn)房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供金融支持，或能夠一定程度上提高債權(quán)人信心，推動(dòng)債務(wù)重組進(jìn)度。
近期境內(nèi)地產(chǎn)債走勢(shì)：國(guó)有企業(yè)利差下行，但民企邊際有所提升：5月30日地方國(guó)有房企/中央國(guó)有房企/未出險(xiǎn)民營(yíng)房企超額利差分別為66.97BP、32.84 BP和1025.86 BP，年初以來(lái)，央國(guó)有房企整體利差保持逐月下行趨勢(shì)，未出險(xiǎn)民營(yíng)房企利差5月邊際有所抬升。地產(chǎn)債投資策略：性價(jià)比低于挖掘其他央企優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債：地產(chǎn)債板塊存量風(fēng)險(xiǎn)收斂以及債市整體仍在信用“資產(chǎn)荒”，央國(guó)有房企利差水平回落至2022年初左右水平，結(jié)合基本面來(lái)看，性價(jià)比低于挖掘其他領(lǐng)域央國(guó)有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債。
地產(chǎn)美元債走勢(shì)及展望：根據(jù)Markit IBoxx中資美元債指數(shù)系列表現(xiàn)，5月30日投資級(jí)地產(chǎn)債較年初上行2.5%；高收益地產(chǎn)債較年初下降13.4%，地產(chǎn)美元債整體較年初小幅上行0.3%。3月以來(lái)投資級(jí)中資美元債震蕩中價(jià)格上行，美債收益率中樞在回落區(qū)間。高收益中資美元債大板塊此前受到瑞信AT1債券減記事件的沖擊，3月以來(lái)高收益指數(shù)震蕩下跌。（1）投資級(jí)地產(chǎn)美元債后續(xù)展望：預(yù)計(jì)美債利率2023年觸頂回落，整體對(duì)中資美元債投資收益形成利好，同時(shí)關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)?？申P(guān)注績(jī)優(yōu)央企國(guó)企的地產(chǎn)美元債。（2）高收益地產(chǎn)美元債后續(xù)展望：違約風(fēng)險(xiǎn)趨于緩和，但5月30日藍(lán)光發(fā)展退市，部分地產(chǎn)股股價(jià)持續(xù)低于1元面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)面事件仍會(huì)對(duì)高收益板塊帶來(lái)壓力。4~5月地產(chǎn)銷售反季節(jié)性增速放緩。近期市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)政策的預(yù)期有所升溫，或有利于資質(zhì)較好地產(chǎn)債估值邊際修復(fù)；但債務(wù)壓力大的高風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)債基本面趨勢(shì)短期內(nèi)難以系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)，仍需保持戰(zhàn)略謹(jǐn)慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)提取誤差，房地產(chǎn)需求低迷風(fēng)險(xiǎn)，政策超預(yù)期。
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