>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：人民幣匯率再破7，預計短期對債市影響有限-230521
| 上傳日期： |
2023/5/22 |
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| 1311KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
利率債周觀點：同業(yè)存單和長端利率觸底回升，維持當前債市中性偏謹慎的觀點不變
短期寬松預期降溫，國債利率維持窄幅震蕩。4月數(shù)據(jù)環(huán)比明顯走弱，疊加5月地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)依舊不佳，經(jīng)濟預期依舊謹慎。股債當前絕對位置均不高，Q1貨幣政策執(zhí)行報告同樣帶動貨幣政策寬松預期降溫。當前股債均呈現(xiàn)震蕩走勢，10Y國債收益率在2.70%附近橫盤震蕩。上周資金面邊際收斂，1年AAA同業(yè)存單收益率上行3bp至2.46%，長短端利率債收益率小幅上行，期限利差小幅收窄，曲線依舊表現(xiàn)偏平。
對于當前債市而言，賠率總體較低，維持近期中性偏謹慎觀點，關注7月經(jīng)濟與政策預期變化的關鍵時間窗口：（1）貨幣政策過渡期債市收益率和同業(yè)存單收益率相關性較強，1年同業(yè)存單收益已階段性觸底，長端利率短期繼續(xù)下行面臨較大阻力；（2）5月高頻數(shù)據(jù)邊際已有起色，票據(jù)利率上行、食品價格和黑色系價格有所反彈，地產(chǎn)銷售雖然起色不大，但各地房地產(chǎn)政策仍在松綁，關注經(jīng)濟預期的邊際變化。7月可能是經(jīng)濟預期和政策預期變化的關鍵時間窗口，影響債市節(jié)奏；（3）此外，5月初人民幣匯率再度向上“破7”，引發(fā)市場擔憂。但以2021年以來三輪經(jīng)濟衰退交易來看，基本均是債領先于股，領先于匯率。匯率加速貶值是近期經(jīng)濟預期下行的滯后反映，并不意味著短期內(nèi)國債利率還要進一步走低。
熱點關注：人民幣匯率再向上“破7”，預計短期對債市有限
年初以來人民幣貶值驅動因素復盤：5月18日，在岸人民幣匯率再度向上“破7”，引發(fā)市場對于人民幣貶值的擔憂。人民幣匯率走勢受到國內(nèi)經(jīng)濟預期與以美國代表的經(jīng)濟預期的雙重影響。這一輪人民幣貶值始于2023年2月。第一輪貶值（2023.2月）主要原因在于美國經(jīng)濟超預期，美聯(lián)儲緊縮預期上修。貶值進程最終被“硅谷銀行風波”打破，人民幣匯率邊際走強。而4月中旬以來的人民幣新一輪貶值主要驅動是國內(nèi)經(jīng)濟預期的再度轉弱，彼時美元指數(shù)整體維持相對弱勢。而5月上旬以來人民幣在此加速貶值，除了國內(nèi)經(jīng)濟預期整體依然較弱之外，主要的邊際原因還是在于美元再度走強導致的被動貶值。
2014年后人民幣匯率與債市走勢負相關性較強，僅2021年兩者呈現(xiàn)正相關關系。核心是人民幣匯率和債市均受國內(nèi)基本面驅動：經(jīng)濟下行時，人民幣貶值、債券收漲，經(jīng)濟上行時，人民幣升值、債券收跌。特別是2014年后中美經(jīng)濟背離較為明顯，近期加強了人民幣匯率與債市的負相關性。2021年較為特殊，國內(nèi)基本面雖有下行壓力，但出口強勢帶動“美元強但人民幣更強”的態(tài)勢。國內(nèi)疫情影響仍未消退，全球供應鏈受阻，我國出口強勢增長。盡管美國通脹復蘇勢頭加速，開始退出寬松政策，帶動美元指數(shù)震蕩走高，但我國的強出口效應依然支撐人民幣升值，呈現(xiàn)“美元強但人民幣更強”的態(tài)勢。
從2021年以來“衰退交易”的順序來看，債市往往領先于股市，股市領先于匯率。以2021年以來三輪經(jīng)濟衰退交易來看，基本均是債領先于股，領先于匯率。2022年4月匯率再次貶值的時候，國債利率和股市均已經(jīng)走弱。尤其是本輪5月上旬以來的加速貶值更多由美元走強驅動。從這個角度看，當前人民幣匯率再度向上“破7”，并不意味著利率短期內(nèi)仍有較大下行空間，中期的經(jīng)濟預期的變化更為關鍵。
2010年以來，人民幣兌美元匯率大致經(jīng)歷了四輪升值和貶值周期，匯率波動的背后，中美經(jīng)濟基本面、政策面、地緣政治等是主要驅動因素。具體來看：（1）2010年1月-2014年1月：經(jīng)濟向好，人民幣穩(wěn)步升值。（2）2014年2月-2016年12月：811匯改后人民幣貶值壓力加大。（3）2017年1月-2018年4月：引入逆周期因子，人民幣匯率企穩(wěn)回升。（4）2018年5月-2019年9月：中美貿(mào)易摩擦引發(fā)人民幣貶值。（5）2020年2月-2020年5月：疫情和美元流動性危機影響下人民幣貶值。（6）2020年6月2022年3月：經(jīng)濟率先重啟、強出口帶動人民幣升值。（7）2022年4月-2022年10月：人民幣匯率出現(xiàn)兩波急貶。（8）2022年11月-2023年1月：人民幣震蕩升值。
周度（5.15-5.19）大類資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市窄幅震蕩，10Y美債收益率報收3.70%。具體來看：（1）資金面：資金面邊際收斂，機構小幅降杠桿、隔夜質押式成交量邊際回落。（2）債市：10Y國債收益率報收2.72%，10Y美債收益率報收3.70%。（3）大宗商品及原油：黃金價格下跌2.89%，布倫特原油報收75.58美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報103.19，在岸人民幣匯率報7.02；（5）國內(nèi)外股市普遍收漲。
風險提示：貨幣政策寬松超預期。
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