>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：存單利率逼近前期低位，國債利率是否階段性觸底？-230514
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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| 827KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
利率債周觀點：同業(yè)存單利率逼近前期低位，長端利率下行阻力增加
5月至今債市多重利好因素共振，一方面4月數(shù)據(jù)普遍不佳，經(jīng)濟預(yù)期已由“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)向“再衰退”，對債市長端提振明顯，10Y國債收益率向下逼近2.70%，基本回落至去年10月底水平；另一方面5月以來資金面邊際轉(zhuǎn)寬，機構(gòu)大幅加杠桿，5月11日質(zhì)押回購成交量再度突破8萬億，1年AAA同業(yè)存單收益率逼近前期2.41%低位，對債市短端也有明顯提振，期限利差小幅走闊。
10Y國債收益率向下逼近2.70%后，繼續(xù)大幅下行阻力增加：（1）同業(yè)存單收益率已經(jīng)到達2023年年初低位，貨幣政策不出現(xiàn)調(diào)整情況下，短期繼續(xù)大幅下行空間有限。短期內(nèi)在R007低點不有效突破1.90-2.0%區(qū)間的情況下，對應(yīng)1年AAA存單2.40%的水平為區(qū)間底部，目前已達到此水平。從歷史走勢看，如果未來同業(yè)存單利率向上調(diào)整，國債收益率均也將面臨上行壓力；（2）當前利率走勢反映市場預(yù)期正在從“弱復(fù)蘇”逐步轉(zhuǎn)向“再衰退”，預(yù)期強化需要進一步基本面數(shù)據(jù)驗證。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比大幅走弱，一定程度上源于前期壓制需求集中釋放后帶來的高基數(shù)，短期繼續(xù)大幅走弱的概率有所下降。從高頻數(shù)據(jù)驗證角度看，6-7月份可能是當前較弱的經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)邊際擾動的時間窗口。策略上，如果出現(xiàn)超預(yù)期利多因素帶動債市繼續(xù)大幅走強，建議中低等級信用債分批止盈。
熱點關(guān)注：2023年4月通脹數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)點評
?。ㄒ唬〤PI或已觸底——2023年4月通脹數(shù)據(jù)點評
4月通脹數(shù)據(jù)小幅弱于預(yù)期，表現(xiàn)依然疲軟。除了豬價和油價周期性走弱外，價格較為低迷的原因在于：一是基數(shù)效應(yīng)，去年4月受疫情擾動，物流運輸不暢，基數(shù)走高；二是內(nèi)需恢復(fù)有限，具體體現(xiàn)為消費品價格環(huán)比回落，地產(chǎn)投資偏弱帶動國內(nèi)黑色系價格表現(xiàn)一般。但通脹數(shù)據(jù)依然存在結(jié)構(gòu)性亮點，核心CPI較為穩(wěn)定，環(huán)比上行0.1個百分點，旅游價格環(huán)比逆勢走高，反映出行鏈呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。
短期內(nèi)PPI預(yù)計仍低位運行，但預(yù)計4月CPI同比觸底。5月以來鮮菜價格小幅回升，對CPI的拖累或減弱，五一假期或帶動接觸性服務(wù)業(yè)進一步改善，預(yù)計5月CPI小幅反彈，下半年迎來溫和上行，關(guān)注多重因素（豬價、工業(yè)品價格）共振下下半年通脹超預(yù)期的可能性，尤其是核心CPI和服務(wù)價格壓力相對較大。
（二）4月信貸走弱：波動還是趨勢？——2023年4月金融數(shù)據(jù)點評
除了信貸表現(xiàn)不佳外，4月金融數(shù)據(jù)有兩大亮點：（1）M1增速回升、M2增速回落，M1-M2、社融-M2等兩個增速差繼續(xù)收斂，疊加4月資金面表現(xiàn)偏緊，預(yù)計資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象有所緩解；（2）從存款結(jié)構(gòu)上看，居民存款和非銀存款實現(xiàn)同比少增，財政存款和企業(yè)存款均實現(xiàn)同比多增，和居民消費意愿回暖、財政支出收斂現(xiàn)象一致?；厮輥砜矗?月信貸偏弱，和4月票據(jù)利率下行指引一致，目前高頻數(shù)據(jù)顯示5月票據(jù)利率再度反彈，預(yù)計5月信貸有邊際回暖的可能性。
我們重點關(guān)注4月信貸走弱的原因：（1）1-3月均是信貸投放大月，商業(yè)銀行信貸投放較為積極，疊加政策靠前發(fā)力，1-3月信貸（社融口徑）同比多增2.4萬億元，持續(xù)超預(yù)期，對4月信貸投放有一定擠壓；（2）央行此前在一季度例會上提出“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，預(yù)計央行的窗口指導(dǎo)也對4月的信貸投放有一定影響。
往后看，盡管和以往周期相比本輪經(jīng)濟需求恢復(fù)需要更長的時間，但未來3-6個月看信貸持續(xù)大幅走弱的概率不大，后續(xù)重點關(guān)注房地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)環(huán)比走勢，以及信用周期向經(jīng)濟周期的逐步傳導(dǎo)效果。（1）雖然一季度壓制需求集中釋放后，二季度經(jīng)濟增長的環(huán)比動能有所減弱，但未來3-6個月來看信貸需求持續(xù)大幅走弱的概率不大；（2）一季度數(shù)據(jù)雖亮眼，但結(jié)構(gòu)不均衡的問題也較為嚴重，如果消費服務(wù)、基建、出口不大幅走弱，二季度經(jīng)濟較一季度并無明顯下行壓力，更應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)需求、制造業(yè)等內(nèi)生增長動力的邊際改善的可能性。6-7月份可能是當前較弱的經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)邊際擾動的關(guān)鍵時間窗口。
周度（5.8 -5.12）大類資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市收漲，10Y美債收益率報收3.46%。具體來看：（1）資金面：資金面寬松，機構(gòu)加杠桿，隔夜質(zhì)押式成交量明顯回升。（2）債市：10Y國債收益率報收2.71%，10Y美債收益率報收3.46%。（3）大宗商品及原油：黃金價格上漲0.95%，布倫特原油報收74.17美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報102.70，在岸人民幣匯率報6.95；（5）國內(nèi)外股市普遍收跌。
風險提示：貨幣政策寬松超預(yù)期。
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