>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報(bào)-行情尾部：高等級(jí)久期策略占優(yōu)-230423
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
利率債周觀點(diǎn)：行情尾部，高等級(jí)久期策略占優(yōu)
上周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)市場仍低迷，疊加權(quán)益受事件擾動(dòng)表現(xiàn)不佳，債券市場繼續(xù)博弈“弱復(fù)蘇”預(yù)期，超長期利率債行情延續(xù)，中低等級(jí)城投債情緒繼續(xù)向好。此外需要注意到，4月中下旬資金面仍明顯偏緊，R001、R007均值分別報(bào)收2.18%、2.31%，機(jī)構(gòu)普遍降杠桿，質(zhì)押式回購成交量周均值回落至6.53萬億元，但無礙債券市場積極情緒，即使短債和同業(yè)存單也受偏緊資金面擾動(dòng)有限。
從大勢(shì)上來看，當(dāng)前超長債行情出現(xiàn)、信用利差也已逼近去年低位，“弱復(fù)蘇”預(yù)期帶動(dòng)的債市積極情緒演繹已偏向尾部。（1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)向上、資金收斂，債市尚未對(duì)以上利空因素合理定價(jià)，并且4月地產(chǎn)銷售再度復(fù)蘇向上，關(guān)注情緒反轉(zhuǎn)；（2）鑒于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)全面走強(qiáng)的概率較低，利率債或延續(xù)窄幅震蕩勢(shì)，10Y國債收益率向上突破2.95%難度較大，目前需要重點(diǎn)防范中低等級(jí)信用債估值風(fēng)險(xiǎn)，高等級(jí)久期策略占優(yōu)。
熱點(diǎn)關(guān)注：2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)、2023年3月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
?。ㄒ唬┖暧^經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段，風(fēng)險(xiǎn)事件使得央行警惕利率風(fēng)險(xiǎn)——2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)
?。?）一季度新增貸款主要投向制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)等，房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款增長呈上升態(tài)勢(shì)。3月末制造業(yè)、不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)中長期貸款余額增速分別為41.2%、16.1%、15.2%，比去年末分別高4.5、2.6、2.2個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)較全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款增速高23.6個(gè)百分點(diǎn)，不含地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)較全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款增速低1.5、2.4個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)等依舊是信貸投放主力。
?。?）央行認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段是M1-M2、社融-M2增速差走闊的主因。雖然M1、M2、社融增速三個(gè)口徑分別代表不同的含義，其影響因素也有所不同，比如M2通常由貨幣政策決定，M1通常體現(xiàn)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活力，社融增速則主要反映信貸投放情況，M1-M2、社融-M2等增速差通常用來衡量政策力度與經(jīng)濟(jì)活力的相對(duì)大小，一季度兩個(gè)增速差磨底，反映宏觀政策力度仍大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，因此經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期明顯發(fā)酵。央行認(rèn)為金融體系靠前發(fā)力、資管資金回流表內(nèi)是M2上升的重要原因，宏觀經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段使得M1增速偏低，是造成兩個(gè)增速差磨底的主因。
?。?）時(shí)滯影響使得貨幣信貸較快增長與物價(jià)回落并存。央行認(rèn)為物價(jià)回落有兩個(gè)原因，一是當(dāng)前供給好于需求，尤其是疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時(shí)間；二是去年高基數(shù)也有明顯擾動(dòng)。因此央行認(rèn)為信貸和物價(jià)走勢(shì)背離，核心是受時(shí)滯影響，供給端見效較快，而需求端存有時(shí)滯，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。
?。?）去年底理財(cái)贖回事件、今年硅谷銀行事件使得央行高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)。央行稱硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生以來，利率風(fēng)險(xiǎn)引起了更多的關(guān)注，去年末我國資管市場出現(xiàn)了波動(dòng)，也警示我們要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)央行后續(xù)在貨幣政策操作時(shí)間會(huì)更加注重預(yù)期管理，以防范利率風(fēng)險(xiǎn)。
?。ǘ?月稅收收入明顯修復(fù)，財(cái)政因素對(duì)資金面的貢獻(xiàn)減弱——2023年3月財(cái)政數(shù)據(jù)分析
3月增值稅和房產(chǎn)稅帶動(dòng)財(cái)政收入高增，財(cái)政收支壓力有所緩解。3月財(cái)政數(shù)據(jù)我們重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)財(cái)政收入結(jié)構(gòu)性改善現(xiàn)象，一方面，房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅等稅收收入增速明顯抬升，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)積極信號(hào)；另一方面，從廣義財(cái)政看，土地出讓收入依然低迷，房企拿地意愿不足，3月銷售好轉(zhuǎn)與拿地疲軟的矛盾依然突出。
此外關(guān)注財(cái)政線索對(duì)資金面的影響，3月稅收收入明顯修復(fù)，財(cái)政因素對(duì)資金面的貢獻(xiàn)減弱。伴隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體向好，財(cái)政收入整體維持修復(fù)走勢(shì)，財(cái)政收支壓力有所緩解，自2022年8月以來財(cái)政存款增持震蕩上行，財(cái)政因素對(duì)資金面的貢獻(xiàn)減弱。
周度（4.17-4.21）大類資產(chǎn)走勢(shì)：國內(nèi)債市震蕩偏強(qiáng)，10Y美債收益率報(bào)收3.57%。具體來看：（1）資金面：資金面明顯收斂，機(jī)構(gòu)降杠桿、隔夜質(zhì)押式成交量回落。（2）債市：10Y國債收益率報(bào)收2.83%，10Y美債收益率報(bào)收3.57%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格下跌2.27%，布倫特原油報(bào)收81.66美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)101.72，在岸人民幣匯率報(bào)6.89；（5）國內(nèi)股市普遍收跌，國外股市漲跌分化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策理解出現(xiàn)誤差、央行超預(yù)期降息。
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