>> 申萬宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：“超長(zhǎng)債”行情屬于債市做多情緒的偏尾部演繹-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
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利率債周觀點(diǎn)：“超長(zhǎng)債”行情屬于債市做多情緒的偏尾部演繹，不建議追多
上周公布的通脹、M1-M2等數(shù)據(jù)繼續(xù)強(qiáng)化弱復(fù)蘇預(yù)期，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好、地產(chǎn)銷售表現(xiàn)不佳，債市積極情緒延續(xù)，并出現(xiàn)“超長(zhǎng)債“行情，30年國(guó)債收益率下行3.28bp，10年國(guó)債收益率再度向下逼近2.80%，信用債繼續(xù)表現(xiàn)較好，中低等級(jí)、中長(zhǎng)久期城投債和二級(jí)資本債收益率均明顯下行。海外方面，3月美國(guó)CPI環(huán)比不及預(yù)期，零售數(shù)據(jù)同樣邊際走軟，緊縮預(yù)期放緩、衰退預(yù)期升溫，美元走軟、美股反彈，10年美債收益率反彈至3.52%。
4月第二周“超長(zhǎng)債”行情出現(xiàn)，疊加10Y國(guó)債收益率再度逼近2.80%，我們建議債市邊際上保持謹(jǐn)慎，不建議追多：（1）10Y國(guó)債收益率2.80%的位置屬于偏下限的位置，2023年1月初10Y國(guó)債收益率回落至2.81%，核心是2022年12月高頻數(shù)據(jù)較差，政策沖擊過后經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度轉(zhuǎn)為悲觀，從收益率位置來看當(dāng)前的悲觀預(yù)期已經(jīng)接近2023年初；（2）“超長(zhǎng)債”行情屬于債市做多情緒的偏尾部演繹，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)有止盈壓力；（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)的復(fù)蘇預(yù)期仍蠢蠢欲動(dòng)，考慮到通脹、M1-M2、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)是相對(duì)慢變量，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)債市的干擾需要重點(diǎn)防范，尤其是當(dāng)前海外通脹加速走軟、加息明確進(jìn)入尾聲。
熱點(diǎn)關(guān)注：2023年一季度央行貨幣政策例會(huì)、2023年3月外貿(mào)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
（一）2020年Q2貨幣政策例會(huì)中同樣出現(xiàn)“貸款利率明顯下降”表述——央行貨幣政策委員會(huì)2023年第一季度例會(huì)點(diǎn)評(píng)
?。?）央行對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷基本符合一致預(yù)期。央行在一季度例會(huì)中對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷并沒有超預(yù)期的地方，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)、發(fā)達(dá)國(guó)家央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)基本是市場(chǎng)一致預(yù)期：一是央行在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中就有此表態(tài)；二是從2023年以來公布的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)積極信號(hào)，而海外的經(jīng)濟(jì)通脹數(shù)據(jù)則出現(xiàn)邊際走軟跡象。
?。?）刪除“逆周期”調(diào)節(jié)，繼續(xù)確認(rèn)貨幣政策處于過渡期。與2022年四季度貨幣政策例會(huì)相比，本次例會(huì)中貨幣政策表述邊際變化明顯：一是刪去了“逆周期”調(diào)節(jié)，由“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)“改為”搞好跨周期調(diào)節(jié)“；二是信貸投放轉(zhuǎn)為”合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)“，2022年四季度例會(huì)央行強(qiáng)調(diào)”保持信貸總量增長(zhǎng)“，而在本次例會(huì)中對(duì)信貸投放則轉(zhuǎn)變?yōu)椤北３中刨J合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)“，對(duì)于貨幣政策總?cè)∠颉⑿刨J投放等均有明顯變化。
?。?）繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“貸款利率明顯下降“，維持降息概率較低的判斷不變。對(duì)于貸款利率，2022年二季度和三季度貨幣政策例會(huì)中央行均指出”貸款利率穩(wěn)中有降“，2022年四季度則轉(zhuǎn)為”貸款利率明顯下降“，2023年一季度繼續(xù)維持”貸款利率明顯下降“的表述，結(jié)合此前央行認(rèn)為貸款利率處于合意水平的表態(tài)，短期內(nèi)降息的概率仍偏低。此外央行當(dāng)前對(duì)貸款利率的表態(tài)與2020年有一定相似性，2020年一季度央行例會(huì)指出”貸款實(shí)際利率明顯下降“，2020年二、三季度例會(huì)就轉(zhuǎn)變?yōu)椤辟J款利率明顯下降“?；诋?dāng)前央行表態(tài)和歷史規(guī)律來看，央行降息引導(dǎo)貸款利率的可能性不大。
（二）從對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴出口份額下降看3月出口大超預(yù)期——2023年3月外貿(mào)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
我們重點(diǎn)3月出口數(shù)據(jù)的兩個(gè)核心問題：（1）3月出口為何如此強(qiáng)勢(shì)？出口區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)一步開拓是3月出口超預(yù)期的重要原因，3月傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴（美國(guó)、日本、歐盟、中國(guó)香港、韓國(guó)）的加總出口份額為45.9%，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最低值，即我國(guó)對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴出口份額明顯下降，此外海關(guān)總署同樣指出”我國(guó)區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)一步開拓發(fā)展，同時(shí)也更加均衡“，也印證了拓展”一帶一路“沿線貿(mào)易伙伴帶來的增量效應(yīng)；（2）3月我國(guó)和韓國(guó)出口為何嚴(yán)重背離？我國(guó)出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化是導(dǎo)致背離的核心原因，韓國(guó)以出口電子產(chǎn)品為主，3月我國(guó)電子產(chǎn)品出口同樣表現(xiàn)較差，主要是汽車、船舶、家電、通用機(jī)械設(shè)備等非電子產(chǎn)品較為強(qiáng)勢(shì)。
周度（4.10-4.14）大類資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市震蕩偏強(qiáng)，10Y美債收益率報(bào)收3.52%。具體來看：（1）資金面：資金面邊際收斂，機(jī)構(gòu)降杠桿、隔夜質(zhì)押式成交量小幅回落。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.83%，10Y美債收益率報(bào)收3.52%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格上漲0.87%，布倫特原油報(bào)收86.31美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)101.58，在岸人民幣匯率報(bào)6.85；（5）國(guó)內(nèi)外股市普遍收漲。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策理解出現(xiàn)誤差、央行超預(yù)期降息。
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