>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：存款利率下調(diào)并不能帶動貸款利率隨之下調(diào)-230409
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
孟祥娟 |
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利率債周觀點：風(fēng)險偏好如期回升，維持4月債市謹(jǐn)慎觀點不變
4月第一周債市繼續(xù)表現(xiàn)偏強，仍然處于對利空鈍化的狀態(tài)，雖然風(fēng)險偏好明顯回升，但對債市影響有限，尤其是周五降息預(yù)期發(fā)酵、債市明顯走強，信用債表現(xiàn)仍強于利率債，長久期城投債和短久期二級資本債收益率均明顯下行。上周海外PMI、非農(nóng)等就業(yè)數(shù)據(jù)走軟，衰退預(yù)期發(fā)酵，美元繼續(xù)走軟，美股收跌、美債收益率下行。
對于4月債市仍然維持謹(jǐn)慎的觀點不變，繼續(xù)關(guān)注海內(nèi)外風(fēng)險偏好的演繹。結(jié)合經(jīng)濟、信貸和通脹的走勢看，我們認(rèn)為短期降息的必要性不大，貨幣政策整體處于過渡期，資金對債市的影響權(quán)重下降，需要重點關(guān)注經(jīng)濟基本面的邊際變化。預(yù)計下周將公布的通脹和出口數(shù)據(jù)偏弱，但信貸數(shù)據(jù)預(yù)計偏強，社融增速預(yù)計上行至10%，對于4月債市仍然維持謹(jǐn)慎的觀點不變，繼續(xù)關(guān)注海內(nèi)外風(fēng)險偏好的演繹。
熱點關(guān)注：存款利率下調(diào)并不能帶動貸款利率隨之下調(diào)，短期降息概率仍然不大
4月8日債市降息預(yù)期再起，債市收益率普遍下行，國債期貨表現(xiàn)較強，債市降息預(yù)期發(fā)酵的起因是銀行存款利率下調(diào)，進而帶動降息預(yù)期發(fā)酵，對此我們分析如下：
?。ㄒ唬┐婵罾蕶C制改革：2022年4月正式建立存款利率市場化機制
存貸款利率機制改革一直是我國利率市場化改革的重點和難點，我國利率市場化改革的總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。2019年LPR改革后，貸款利率和市場利率并軌，貸款利率市場化改革正式完成，而存款利率則由于其特殊性，市場化改革進程推進相對較慢。具體來看：（1）2004年：存款利率“放開下限，管住上限”。（2）2012-2014年：允許存款利率區(qū)間內(nèi)上浮，區(qū)間上限逐步擴大，2013年建立市場利率定價自律機制。（3）2015年存款利率上限全面放開，利率市場化改革取得關(guān)鍵性進展。（4）2021年6月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式。人民銀行將存款利率自律上限的確定方式，由存款基準(zhǔn)利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點確定。（5）2022年4月央行正式建立存款利率市場化調(diào)整機制，成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款利率，合理調(diào)整存款利率水平。
?。ǘ┐尜J款利率市場化調(diào)整機制形成后：存款利率的下調(diào)無法引導(dǎo)貸款利率下調(diào)
自2019年、2022年存貸款利率市場化調(diào)整機制后，存貸款利率均有各自的錨定，其中LPR是在1年MLF利率的基礎(chǔ)上加點形成，而存款利率又參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款利率。因此從存貸款利率參照的基準(zhǔn)來看，貸款利率（1年LPR）能夠影響存款利率，而非存款利率影響貸款利率。基于2022年8月降息后存貸款利率調(diào)整的先后順序，就能看出兩者的影響關(guān)系，2022年8月15日MLF下調(diào)后，當(dāng)月LPR報價先下調(diào)，次月國有銀行和大部分股份銀行才下調(diào)存款掛牌利率。
進入2023年，中小銀行存款利率確實存在補降的可能性，但本質(zhì)是去年9月存款利率下調(diào)的延續(xù)，而非新增政策，存款利率的下調(diào)無法引導(dǎo)貸款利率下調(diào)。
?。ㄈ┭胄薪迪⒌母怕暑A(yù)計不大，關(guān)注經(jīng)濟預(yù)期和貨幣政策預(yù)期的再修正
從市場交易降息預(yù)期來看，目前債市情緒較為積極，降息預(yù)期仍然偏強，但綜合因素來看，短期內(nèi)降息的概率不大：（1）2022年LPR大幅下調(diào)，企業(yè)融資成本已降至歷史低位，2023年信貸投放表現(xiàn)也較為強勁，央行降息的必要性不大；（2）當(dāng)前核心CPI和服務(wù)價格處于上行通道，央行也需要考慮通脹升溫的可能性。
對于債市而言，10Y國債收益率2.85%仍然屬于安全邊際不足的位置，關(guān)注經(jīng)濟預(yù)期和貨幣政策預(yù)期再修正后帶來的回調(diào)壓力。
周度（4.3-4.7）大類資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市震蕩偏強，10Y美債收益率報收3.39%具體來看：（1）資金面：資金面寬松，機構(gòu)大幅加杠桿、隔夜質(zhì)押式成交量逼近8萬億。（2）債市：10Y國債收益率報收2.85%，10Y美債收益率報收3.39%。（3）大宗商品及原油：黃金價格上漲1.12%，布倫特原油報收85.12美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報102.11，在岸人民幣匯率報6.88；（5）國內(nèi)股市收漲，國外股市漲跌分化。
風(fēng)險提示：存貸款利率調(diào)整機制理解出現(xiàn)偏差。
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