>> 申萬宏源-債券交易系列報(bào)告之二：經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)事件后，做市商能否迎來春天？-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
大小： |
767KB |
| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
雖然本次經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)展示事件已經(jīng)得到妥善解決，但市場(chǎng)對(duì)債券報(bào)價(jià)和交易方式的討論卻沒有結(jié)束。本次風(fēng)波同樣顯示出，交易中心對(duì)貨幣經(jīng)紀(jì)商數(shù)據(jù)安全的擔(dān)憂，尤其是外匯交易中心目前正在大力推進(jìn)旗下的ideal和X-bond平臺(tái)，力倡做市商制度，對(duì)經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)安全問題有所忌憚。
?。ㄒ唬┖螢樽鍪猩讨贫龋浚菏箞?chǎng)外債券交易盡量接近場(chǎng)內(nèi)交易特征
做市商為債券市場(chǎng)提供的流動(dòng)性有限，長(zhǎng)期發(fā)展甚至依托于流動(dòng)性的快速提升。一般在市場(chǎng)發(fā)展初期、流動(dòng)性較差的時(shí)候，常引進(jìn)做市商制度來提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性，比如科創(chuàng)板、北交所均引入了做市商，當(dāng)前交易所和外匯交易中心也在大力提倡債券市場(chǎng)做市商制度，這也是因?yàn)樽鍪猩棠軌蛱峁┝鲃?dòng)性、促進(jìn)市場(chǎng)成交。但是做市商能夠的流動(dòng)性是有限的，僅依靠做市商很難把不活躍的市場(chǎng)發(fā)展成為活躍的市場(chǎng)，而且流動(dòng)性如果持續(xù)不提升，做市商做市成本偏高、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，也會(huì)打擊做市商做市動(dòng)力。
對(duì)于債券市場(chǎng)而言，做市商的核心優(yōu)點(diǎn)在于提升成交效率，使場(chǎng)外債券交易盡量接近場(chǎng)內(nèi)交易特征，因此更加適合高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)。詢價(jià)交易需要尋找交易對(duì)手、實(shí)現(xiàn)一對(duì)一交易，雖然經(jīng)紀(jì)商能夠利用信息優(yōu)勢(shì)達(dá)到快速搓合的目的，但是仍然無法從根本上解決尋找交易對(duì)手這一難題。而做市商的存在則使得債券交易無需再費(fèi)心尋找交易對(duì)手方，所有的債券買賣都可以通過點(diǎn)擊成交的方式和做市商進(jìn)行，這也是債券市場(chǎng)做市商制度相較其他交易方式的核心優(yōu)勢(shì)。雖然債券交易無法通過競(jìng)價(jià)的方式成交，但做市商的存在則使得場(chǎng)外債券交易盡量接近場(chǎng)內(nèi)交易特征，從而從根本上提升了成交效率，因此做市商制度更加適合高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)。
嚴(yán)格說來，做市商報(bào)價(jià)并不一定優(yōu)于經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)，主要是與債券市場(chǎng)本身的特征要相匹配。做市商實(shí)際提供的增量流動(dòng)性有限，反而依賴流動(dòng)性的提升。因此從債券市場(chǎng)發(fā)展的角度來看，做市商和經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)并不存在孰優(yōu)孰劣的問題，而是適不適合的問題。高度扁平化、流動(dòng)性差的市場(chǎng)就相對(duì)適合經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)（中國(guó)），層次清晰（市場(chǎng)隔離）、流動(dòng)性好的市場(chǎng)就相對(duì)適合做市商報(bào)價(jià)（美國(guó)）。
?。ǘ┪覈?guó)做市商報(bào)價(jià)現(xiàn)狀：缺乏發(fā)展壯大的土壤
2020年國(guó)務(wù)院正式取消銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商行政許可事項(xiàng)目，由人民銀行統(tǒng)籌做市商制度改革，做市商按現(xiàn)券做市業(yè)務(wù)類型區(qū)分（綜合項(xiàng)、利率債專向、信用債專項(xiàng)、公司信用債專項(xiàng)）。據(jù)外匯交易中心數(shù)據(jù)，截止到2023年3月20日，銀行間債券市場(chǎng)共有92家做市機(jī)構(gòu)，其中共有60家商業(yè)銀行，32家證券公司。
但是我國(guó)債券市場(chǎng)做市商報(bào)價(jià)卻一直發(fā)展偏慢、市場(chǎng)份額整體保持在偏低水平，貨幣經(jīng)紀(jì)搓合已經(jīng)成為我國(guó)現(xiàn)券市場(chǎng)主流的報(bào)價(jià)方式。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看，2008-2011年做市成交量規(guī)模不大，市場(chǎng)份額保持在個(gè)位數(shù)，并且呈連年下降走勢(shì)。雖然2011年后交易商協(xié)會(huì)不再公布做市商成交量，但從2008-2011年的數(shù)據(jù)來看，再結(jié)合目前市場(chǎng)上的交易習(xí)慣來看，做市商報(bào)價(jià)在我國(guó)債券市場(chǎng)份額不大、發(fā)展受阻，發(fā)展勢(shì)頭遠(yuǎn)不及經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)。
我國(guó)做市商報(bào)價(jià)存在以下幾點(diǎn)問題：（1）我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性較低，做市風(fēng)險(xiǎn)大、機(jī)構(gòu)做市動(dòng)力不足。（2）銀行間市場(chǎng)高度扁平化，貨幣經(jīng)紀(jì)搶占市場(chǎng)份額、壓縮做市商空間。（3）做市商風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大，前期政策支持力度小、激勵(lì)效果不佳。
?。ㄈ┟绹?guó)債券做市的經(jīng)驗(yàn)與啟示：先有分層、后有做市商
（1）美國(guó)做市商制度簡(jiǎn)析：分層機(jī)制導(dǎo)致做市商制度發(fā)展壯大。美國(guó)做市商制度的核心特點(diǎn)是分層：主要體現(xiàn)在債券市場(chǎng)分層、做市商體系分層、做市商市場(chǎng)價(jià)格分層，并且做市商權(quán)力及配套機(jī)制完善，美國(guó)做市商制度和承銷商制度聯(lián)系緊密。
?。?）我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期向高度成熟的海外債券市場(chǎng)發(fā)展，因此債券市場(chǎng)有必要分層、逐步搭建框架，從制度基礎(chǔ)上看也要大力發(fā)展做市商制度。（1）逐步建立市場(chǎng)分層，搭建有層次的債券市場(chǎng)。（2）提升做市商激勵(lì)、加大做市商支持。（3）從制度基礎(chǔ)上提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策理解出現(xiàn)誤差。
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