>> 申萬宏源-敏思篤行系列報告之二十二：債券牛熊過渡期的震蕩市如何把握節(jié)奏？變盤總在5-6月-230425
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 841KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
1.震蕩市復(fù)盤：多發(fā)生在牛市中繼和牛熊過渡期
首先回顧歷史來看，自2008年以來，債市共有5個典型的震蕩橫盤區(qū)間，分別是2011.11-2013.06、2014.12-2015.08、2015.12-2016.12、2018.11-2020.01、2021.12-2023.04，震蕩區(qū)間所處牛熊位置也不一?？偨Y(jié)來看：（1）債市震蕩橫盤多發(fā)生在牛市中繼和牛熊過渡期、熊市中的橫盤相對少見。（2）基本面和貨幣政策方向是判斷牛市中繼和牛熊過渡的關(guān)鍵。（3）牛熊過渡期的債市橫盤一般由央行收緊和資金變動終結(jié)，而牛市中的橫盤結(jié)束則需要市場再度確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，或者擾亂因素弱化。
鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的大方向，貨幣政策收緊只是時間問題，我們依舊認(rèn)為當(dāng)前震蕩市處于牛熊過渡期。伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上，債券仍有調(diào)整壓力，10Y國債收益2.93%并非本輪債市調(diào)整的終點。
2.牛熊過渡期的震蕩市復(fù)盤：變盤總在5-6月
2011.11-2013.06、2015.12-2016.12兩輪債市橫盤是牛熊過渡期的債市橫盤，相似度較高，均是由市場經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期反復(fù)帶動的債市橫盤，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資金節(jié)奏影響債券節(jié)奏，穩(wěn)增長效果一波三折，后續(xù)央行主動收緊帶動資金利率上行，正式確認(rèn)債熊，債市橫盤期終結(jié)。央行主動收緊需要觸發(fā)兩個條件之一：一是出于監(jiān)管需要，比如2013年去杠桿；二是經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)積極信號，貨幣政策及時退出，比如2016年。
具體來看：
?。ㄒ唬?011.11.30-2013.06.19
2012年到2013年上半年市場對基本面和政策預(yù)期仍有反復(fù)，資金面整體平穩(wěn)，債市走勢非常糾結(jié)。2013年下半年開始央行主動收緊流動性引發(fā)資金利率快速上行，債市橫盤結(jié)束。
?。?）2012年上半年債市走牛：二季度數(shù)據(jù)驗證經(jīng)濟(jì)下行壓力，2012年5月是債市收益率下行最快的月份。
（2）2012年6月開始債券調(diào)整：首先是貨幣政策的轉(zhuǎn)向信號，其次是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期修復(fù)。
?。ǘ?015.12.16 -2016.12.2
2015年底到2016年上半年債市橫盤的核心原因同樣是市場對經(jīng)濟(jì)、信用預(yù)期仍有反復(fù)，債市走勢依舊較為糾結(jié)。直到2016年三季度央行公開市場操作縮短放長，帶動資金利率上行，債熊正式確認(rèn)，橫盤結(jié)束。
?。?）2016年1-5月債券震蕩調(diào)整：2016年信貸和社融開門紅，隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，市場悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)。
?。?）2016年6-8月債券明顯走牛：2016年6月開啟最后一波大的債牛行情，資金、權(quán)益、海外風(fēng)險事件等多個因素觸發(fā)此次行情。
（3）2016年Q4債牛變債災(zāi)：2016Q4債災(zāi)觸發(fā)因素較多，主因央行縮短放長收緊資金帶動債市進(jìn)入熊市。
3.本輪震蕩市后如何才能進(jìn)入熊市？：央行真正收緊
回顧兩輪牛熊過渡期的債市橫盤，變盤點多發(fā)生在5-6月，2012年6月債券開始震蕩調(diào)整，2016年5月開始債券走牛，我們認(rèn)為核心原因有三點：（1）5-6月能夠看到二季度經(jīng)濟(jì)走勢較一季度的邊際變化，通常會改變債市經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而帶動債市走勢較前期發(fā)生變化；（2）5-6月也是海外貨幣政策變化的重要節(jié)點；（3）5-6月也是央行進(jìn)行前瞻操作的重要窗口，一般5-6月確認(rèn)二季度經(jīng)濟(jì)走勢后，央行貨幣政策操作也會進(jìn)行前瞻性操作，也是債市調(diào)整的先行指引。
但債券真正走熊必須看到央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為出現(xiàn)在下半年的概率較大。（1）當(dāng)前資金利率雖然偏緊，但貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向。2023年一季度資金利率中樞基本單邊上行，2023年2月、3月R007均值分別為2.38%、2.50%，已明顯進(jìn)入偏緊區(qū)間，但是央行貨幣政策取向仍然偏松，一是3月底降準(zhǔn)25bp，公開市場操作也以大額凈投放為主，二是央行發(fā)布會仍表態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段；（2）預(yù)計進(jìn)入下半年，央行能夠確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢，疊加通脹抬頭壓力，貨幣政策預(yù)計會正式轉(zhuǎn)向。
風(fēng)險提示：貨幣政策理解有誤，央行降準(zhǔn)、降息超預(yù)期。
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