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事件：
　　7月20日公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為100.70/1.21億港元，同比+4.0%/-81.1%，凈利率1.2%，同比-5.4pcts；其中2Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為51.01/0.81億港元，同比-0.3%/-72.4%，凈利率1.6%，同比-4.2pcts。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　高端化策略落地順利，電商保持高增態(tài)勢(shì)：1H2023，分產(chǎn)品看，公司紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.61億港元，同比+5.0%，其中，中國(guó)區(qū)高端紙巾營(yíng)收同比增長(zhǎng)30.6%。個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.08億港元，同比-0.5%，其中，嬰兒護(hù)理實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.6億港元，女性護(hù)理實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.0億港元（占個(gè)護(hù)營(yíng)收比例達(dá)到23.4%），成人護(hù)理實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.5億港元。分渠道看，GT/商用/KA/電商的營(yíng)收分別同比-4.0%/-6.4%/-5.0%/+16.7%；占比分別為24%/9%/21%/46%，同比分別-2/-1/-2/+5pcts。公司不斷調(diào)整渠道策略，電商渠道營(yíng)收保持高增。2Q2023，紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.90億港元，同比持平；個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.10億港元，同比-1.5%。
　　尚未完全消化高價(jià)原材，盈利能力持續(xù)承壓：1H2023，公司的毛利率為25.1%，同比-6.9pcts。分產(chǎn)品看，紙巾業(yè)務(wù)毛利率為23.8%，同比-7.8pcts；個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)毛利率為31.2%，同比-2.9pcts，其中，嬰兒護(hù)理/女性護(hù)理/成人護(hù)理的毛利率分別為24.0%/46.7%/28.2%。1H2023，公司的銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為19.3%/4.7%，同比分別-0.3/-0.2pcts。
　　2Q2023，公司綜合毛利率為25.0%，同比-6.1pcts。目前公司仍在消化高價(jià)原材料庫(kù)存，雖然整體價(jià)盤提升，但是無法覆蓋成本上漲壓力。
　　成本端有望于3Q進(jìn)入下行期，帶來盈利拐點(diǎn)：自今年3月中旬起，國(guó)內(nèi)漿價(jià)開始迅速回落，2/3/4/5/6月，國(guó)內(nèi)闊葉漿現(xiàn)貨價(jià)格均值分別為6015/5422/4298/4073/4246元/噸。22年底和23年6月底，公司的庫(kù)存數(shù)據(jù)分別為60.1/45.6億港元，表明公司在持續(xù)降低此前高價(jià)的木漿庫(kù)存。我們認(rèn)為從漿價(jià)下跌的節(jié)奏、維達(dá)國(guó)際庫(kù)存數(shù)據(jù)的變化以及國(guó)內(nèi)同類企業(yè)去庫(kù)的節(jié)奏三個(gè)維度分析，預(yù)計(jì)維達(dá)國(guó)際的木漿成本將在3Q開始下行，帶動(dòng)公司的盈利能力出現(xiàn)邊際改善。
　　生活用紙龍頭企業(yè)，維持“買入”評(píng)級(jí)：由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)低于預(yù)期，公司的成本下行速度低于預(yù)期，我們將2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別下調(diào)至4.67/9.68/13.49億元，較前次預(yù)測(cè)分別下調(diào)68.5%/32.1%/8.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為43/21/15倍。鑒于漿價(jià)已回落，下半年公司有望出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)，從動(dòng)態(tài)視角看，公司的估值水平將呈現(xiàn)較快回落的狀態(tài)，我們中長(zhǎng)期繼續(xù)堅(jiān)定看好維達(dá)國(guó)際的發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消化高價(jià)原材料進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)渠道開拓不及預(yù)期。