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毛利率仍承壓，業(yè)績(jī)表現(xiàn)遜于市場(chǎng)預(yù)期：維達(dá)2023年上半年凈利潤(rùn)同比下降81.1%至1.2億港元，銷售額同比增長(zhǎng)4%（按固定匯率計(jì)算同比增長(zhǎng)10.1%）。維達(dá)上半年收入符合市場(chǎng)預(yù)期，但利潤(rùn)端遜于預(yù)期。盡管上半年木漿價(jià)格下降，但因高價(jià)原材料庫存和成品的消耗久于預(yù)期，公司上半年毛利率仍未出現(xiàn)明顯反彈（第2季度為24.9%，第1季度為25.2%），但已優(yōu)于2022年第4季度的水平（22.2%）。2023年上半年凈利潤(rùn)率環(huán)比改善至1.2%，但相比去年同期下降5.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　高端紙品保持高速增長(zhǎng)：2023年上半年，受平均售價(jià)、產(chǎn)品組合優(yōu)化和銷量增長(zhǎng)三方面的正面影響（影響程度較為均衡），按固定匯率計(jì)算，公司紙巾業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)11.5%,，個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)3.7%。高端產(chǎn)品組合（毛利率高出普通產(chǎn)品8-10個(gè)百分點(diǎn)）收入同比增長(zhǎng)30.6%，目前已貢獻(xiàn)維達(dá)紙品業(yè)務(wù)近45%的收入（1季度：43%，去年同期：37-38%）。對(duì)集團(tuán)收入貢獻(xiàn)超10%的得寶品牌也實(shí)現(xiàn)超30%的增長(zhǎng)。濕巾品類（維達(dá)市場(chǎng)份額排名第一）是高端紙品組合中增長(zhǎng)最快的品類，目前已貢獻(xiàn)超5%集團(tuán)收入。
　　電商渠道加速增長(zhǎng)：分渠道看，上半年集團(tuán)電商渠道收入同比自然增長(zhǎng)23.6%，貢獻(xiàn)集團(tuán)46%的收入，相比去年同期提升5個(gè)百分點(diǎn)。傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道的收入貢獻(xiàn)均下降2個(gè)百分點(diǎn)至24%/21%，商用渠道收入貢獻(xiàn)下降1個(gè)百分點(diǎn)至9%。分地區(qū)看，中國(guó)市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)12.6%（固定匯率計(jì)算），電商渠道的收入貢獻(xiàn)更高（55%）。相比更關(guān)注當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)或單一電商渠道的較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司在電商渠道的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力有望支持公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展。
　　維持中性評(píng)級(jí)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至19.20港元：關(guān)于Essity可能出售其所持有維達(dá)的52%的股份，目前公司暫無更新，我們?nèi)該?dān)心得寶等品牌的長(zhǎng)期品牌許可/特許經(jīng)營(yíng)權(quán)條款（2025年到期）可能會(huì)變得不那么有利。此外，隨著成本下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，而2022年進(jìn)行了4-5次提價(jià)的維達(dá)或會(huì)面臨定價(jià)壓力。維持中性評(píng)級(jí)。積極方面看，我們預(yù)計(jì)隨著高成本庫存逐漸消化和高端產(chǎn)品組合增長(zhǎng)，維達(dá)的毛利率將在下半年恢復(fù)到29%（2022年：28.2%）。我們的目標(biāo)價(jià)從23.70港元下調(diào)至19.20港元，對(duì)應(yīng)18倍的目標(biāo)市盈率（2024年），是每股收益復(fù)合年增長(zhǎng)率（2023-25E）36%的0.5倍。