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主要內(nèi)容：
　　我們充分認(rèn)同出口對經(jīng)濟(jì)的拉動中長期或逐步減弱，但其中存在兩大結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
　　不一樣的美國衰退周期，結(jié)構(gòu)性的我國出口機(jī)會：
　　1）本輪美國衰退周期不同以往：房地產(chǎn)與商品消費(fèi)背離。上一輪美國經(jīng)濟(jì)景氣回落過程（2008年）中，美國房地產(chǎn)與商品消費(fèi)周期同步，但本次美國地產(chǎn)與商品消費(fèi)周期背離。主因雖然美聯(lián)儲已持續(xù)緊縮，但美國財(cái)政持續(xù)保障居民收入，導(dǎo)致商品消費(fèi)仍過熱。而美債利率此前持續(xù)走高導(dǎo)致美國地產(chǎn)銷售大幅下行。相應(yīng)的，雖然后續(xù)美國商品消費(fèi)有較大下行壓力，但美債利率回落有望推動已處低位的美國地產(chǎn)銷售改善、今年以來已在發(fā)生。
　　2）分化的美國周期中，出口短期機(jī)會在于美國房地產(chǎn)而非工業(yè)品補(bǔ)庫。美國工業(yè)品庫存是工業(yè)品供需匹配后的結(jié)果，其滯后于我國對美國出口6個(gè)月，而并非領(lǐng)先指標(biāo)。與此同時(shí)，考慮到美國商品消費(fèi)仍有較大高位回落壓力，美國工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫動機(jī)也難以維系。
　　3）全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，中長期尋找新出口市場很關(guān)鍵。發(fā)達(dá)國家鼓勵(lì)本土制造業(yè)發(fā)展而降低進(jìn)口需求，體現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家需求偏強(qiáng)、但進(jìn)口增速大幅回落，意味著我國出口在發(fā)達(dá)國家的市場收縮，已形成我國出口的主要下行壓力，發(fā)達(dá)國家市場更多被本土供給滿足。
　　美國地產(chǎn)鏈或存我國出口短期結(jié)構(gòu)性機(jī)會。1）美債利率驅(qū)動美國地產(chǎn)銷售，后者復(fù)蘇有望持續(xù)。美國地產(chǎn)市場抵押貸款利率由MBS定價(jià)決定，兩者受10Y美債利率傳導(dǎo)非常直接。進(jìn)而影響地產(chǎn)銷售。在年末美聯(lián)儲停止加息、居民超額儲蓄消耗完畢后，美債利率下行大方向較確定，也將繼續(xù)支撐美國地產(chǎn)銷售。2）美國地產(chǎn)銷售滯后半年拉動地產(chǎn)鏈消費(fèi)需求。美國新屋銷售雖占比不高但領(lǐng)先成屋銷售，進(jìn)而領(lǐng)先美國居民地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)。3）美國地產(chǎn)鏈消費(fèi)需求同步拉動我國地產(chǎn)鏈出口。美國地產(chǎn)鏈消費(fèi)品進(jìn)口主要來自中國，因而美國地產(chǎn)鏈消費(fèi)將直接傳導(dǎo)至我國出口。數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)為美國地產(chǎn)鏈消費(fèi)回暖將同步拉動中國對美地產(chǎn)后周期商品出口（家具、家電、裝潢）。考慮到今年以來美國新屋銷售數(shù)據(jù)有所回暖，按半年傳導(dǎo)時(shí)滯，或?qū)⒃谙掳肽昀瓌游覈禺a(chǎn)鏈出口。
　　新興市場內(nèi)需鏈或是出口中長期新市場來源：
　　1）全球需求降溫將加速新興國家轉(zhuǎn)變依賴出口的模式。越南為代表的新興經(jīng)濟(jì)體類似于2008年前中國快速工業(yè)化階段，但伴隨人均GDP上升、勞動力成本抬升，出口模式面臨挑戰(zhàn)，已有新興經(jīng)濟(jì)體在“去工業(yè)化”，而這一輪新興國家出口快速下行加快了這一過程。
　　2）參照08年后“中國經(jīng)驗(yàn)”轉(zhuǎn)為投資穩(wěn)內(nèi)需概率較大。在出口依賴模式難以為繼的階段，新興國家也需要穩(wěn)增長，也僅能通過擴(kuò)內(nèi)需對抗外需回落，大部分新興國家GDP中資本形成占比明顯低于我國。而政府債務(wù)率也較低、外債整體壓力相對可控，也有較大能力轉(zhuǎn)向投資拉動，在經(jīng)濟(jì)壓力較大的當(dāng)下，新興國家政府穩(wěn)增長重要性優(yōu)先于防風(fēng)險(xiǎn)。
　　3）新興國家內(nèi)需鏈商品出口已在改善，包含中長期機(jī)會。估算新興經(jīng)濟(jì)體中有較大概率轉(zhuǎn)向投資拉動模式的國家，潛在增量需求是我國目前出口金額的1.4倍以上。將直接拉動我國出口、同時(shí)化解國內(nèi)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，包括能源、建材、機(jī)械設(shè)備、汽車、基建服務(wù)的對外輸出。實(shí)際上，目前我國對“一帶一路”出口商品結(jié)構(gòu)中，已出現(xiàn)滿足發(fā)達(dá)國家外需商品占比下滑、而滿足新興國家內(nèi)需商品占比提升的現(xiàn)象，投資鏈相關(guān)商品提升明顯。
　　未來在發(fā)達(dá)國家需求降溫、供給競爭導(dǎo)致市場逐步減小的背景下，外循環(huán)的增量韌性來源于新興國家發(fā)展模式向投資轉(zhuǎn)型、拉動內(nèi)需的潛在可能，后者才是出口的“藍(lán)?！笔袌?。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新興國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性，發(fā)達(dá)國家經(jīng)貿(mào)政策變化