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主要內(nèi)容：
　　6月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升意義大于二季度GDP低于預(yù)期，且存在被數(shù)據(jù)“掩蓋”的四大改善。二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，內(nèi)生需求弱化疊加去庫(kù)存構(gòu)成主要拖累。但從邊際變化來(lái)看，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)見(jiàn)底回升的情況，結(jié)構(gòu)上存在被數(shù)據(jù)掩蓋的“四大改善”：其一，勞動(dòng)參與率繼續(xù)回升，促使居民總收入改善大于人均收入與失業(yè)率指標(biāo)表現(xiàn)，居民消費(fèi)傾向回暖。其二，地產(chǎn)后周期消費(fèi)改善強(qiáng)于零售，6月強(qiáng)勁竣工讓這一趨勢(shì)有望延續(xù)。其三，市場(chǎng)未跟蹤的居民全口徑服務(wù)消費(fèi)企穩(wěn)反彈。其四，考慮PPI深通縮，剔除價(jià)格后固定投資增速仍高?；ㄈ詮?qiáng)、地產(chǎn)漸見(jiàn)底。
　　具體來(lái)看：
　　Q2 GDP增速6.3%低于市場(chǎng)預(yù)期主因4、5月持續(xù)走弱，更值得關(guān)注的是6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈。二季度實(shí)際GDP同比6.3%，低基數(shù)背景下較23Q1回升1.7個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期（6.8%），兩年平均增速回落1.3pct至3.3%。一季度好于預(yù)期、二季度低于預(yù)期，本質(zhì)在于遞延需求與居民收入的“不對(duì)稱”關(guān)系。但6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈更為關(guān)鍵。
　　居民收入回落但占GDP比重提高，人均收入承壓但勞動(dòng)參與率回升，總收入改善幅度大于人均收入與失業(yè)率數(shù)據(jù)表現(xiàn)。本輪居民人均收入恢復(fù)存在一個(gè)“異常現(xiàn)象”，今年以來(lái)疫情的明顯緩和、卻未帶來(lái)以往疫后非常積極的人均收入改善。除了需求側(cè)承壓以外，更主要反映勞動(dòng)參與率提升導(dǎo)致人均收入被“攤薄”，23Q2農(nóng)村外出務(wù)工人員環(huán)比再提升510萬(wàn)人至1.87億，達(dá)到有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，因此雖然失業(yè)率6月持平5.2%，但考慮到勞動(dòng)力供給增加，真實(shí)就業(yè)改善幅度其實(shí)更大，因而二季度居民消費(fèi)傾向繼續(xù)回暖，共同保障下半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)。
　　零售同比3.1%符合預(yù)期，兩年平均增速年內(nèi)首次改善，地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)已然啟動(dòng)。改善的動(dòng)力主要來(lái)自限額以上商品零售，而其中可選品的改善成為主要方面，尤其是地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)。其中汽車改善最顯著，疊加國(guó)六A標(biāo)準(zhǔn)銷售尾部的降價(jià)去庫(kù)存。家電改善也有部分源于炎熱的天氣，建筑裝潢、家具改善則更直接和竣工相關(guān)。
　　居民全口徑服務(wù)消費(fèi)：6月兩年平均增速反彈，反映疫情影響消退，同時(shí)總收入改善并不弱。6月同比高基數(shù)下回落8.8pct至8.4%，但兩年平均增速反彈0.6pct至3.9%。
　　地產(chǎn)：銷售轉(zhuǎn)弱但信用融資企穩(wěn)，投資下探放緩、竣工大月表現(xiàn)較好。目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)由“銷售-新開(kāi)工”轉(zhuǎn)為“信用融資-復(fù)工”，雖然地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱、但信用融資企穩(wěn)，6月地產(chǎn)投資同比小幅回升0.2pct至-10.3%。而作為6月竣工大月，住宅竣工單月高基數(shù)下僅小幅回落1.5pct至16.3%，仍維持相對(duì)較高水平。保障下半年后周期消費(fèi)恢復(fù)路徑。
　　投資：剔除價(jià)格后實(shí)際增速表現(xiàn)更積極，服務(wù)業(yè)制造業(yè)回補(bǔ)、基建持平高位。1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.8%，當(dāng)月同比結(jié)束今年以來(lái)持續(xù)回落趨勢(shì)，反彈1.1pct至3.3%，剔除價(jià)格后實(shí)際增速回升1.1pct至7.5%。結(jié)構(gòu)上構(gòu)成投資當(dāng)月增速反彈的主要為服務(wù)業(yè)投資，一方面顯示第二輪疫情影響趨于緩和，同時(shí)顯示數(shù)字基建等新基建繼續(xù)發(fā)揮重要穩(wěn)增長(zhǎng)效果。此外制造業(yè)投資累計(jì)同比6.0%也好于預(yù)期當(dāng)月同比高基數(shù)下僅小幅回落0.1pct至10.3%，顯示去年Q4部署的準(zhǔn)財(cái)政工具持續(xù)投放、企業(yè)中長(zhǎng)貸積極改善的支撐。
　　6月工業(yè)生產(chǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期，或源于疫情影響消退，其中和基建、服務(wù)業(yè)投資相關(guān)的行業(yè)改善較明顯。6月工業(yè)增加值實(shí)際同比4.4%，好于市場(chǎng)預(yù)期（2.2%）。
　　綜合以上，我們本次僅小幅下修全年實(shí)際GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.2%-5.3%，更應(yīng)關(guān)注6月經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底改善信號(hào)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)變化，疫情形勢(shì)變化。