>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告：如何構(gòu)建信用債流動(dòng)性評(píng)價(jià)體系？-230721
| 上傳日期： |
2023/7/22 |
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| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權(quán)限： |
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信用債的市場(chǎng)流動(dòng)性較弱。投資者在交易信用債時(shí)常常出現(xiàn)缺乏對(duì)手方或買賣價(jià)差過(guò)大的情況，本文嘗試基于市場(chǎng)存量信用債的成交以及報(bào)價(jià)情況建立信用債流動(dòng)性評(píng)價(jià)體系，使得投資者可以觀察債券的流動(dòng)性水平以及其歷史變化，為擇券過(guò)程提供幫助。
結(jié)合流動(dòng)性的寬度、深度、即時(shí)性和彈性四個(gè)方面，我們總結(jié)出了容易獲取且能夠代表債券流動(dòng)性的多項(xiàng)指標(biāo)。寬度方面，我們使用經(jīng)紀(jì)商最近7次買賣報(bào)價(jià)的中位數(shù)利差來(lái)衡量，稱為雙邊利差中值。深度方面，使用經(jīng)紀(jì)商的成交筆數(shù)、雙邊各自的報(bào)價(jià)筆數(shù)，以及在交易平臺(tái)上的成交量來(lái)衡量。即時(shí)性方面，使用特定區(qū)間內(nèi)債券在經(jīng)紀(jì)商以及交易平臺(tái)上產(chǎn)生成交或報(bào)價(jià)的天數(shù)。而彈性指標(biāo)，使用成交價(jià)格相較于前一天的中債估值的偏離程度，即成交偏離中值。這一指標(biāo)可以反映債券價(jià)格的穩(wěn)定性，從彈性角度衡量債券的流動(dòng)性。
由于信用債成交數(shù)量偏低，且市場(chǎng)行情不斷波動(dòng)，成交偏離中值與雙邊利差中值的數(shù)據(jù)可能存在缺失或偏差，所以我們著重關(guān)注深度與即時(shí)性指標(biāo)。成交深度的衡量：以30個(gè)交易日內(nèi)數(shù)據(jù)為研究樣本，在此期間銀行間與交易所共有25406只信用債產(chǎn)生了交易，約占信用債總數(shù)的78%。信用債在經(jīng)紀(jì)商渠道的成交更少，接近70%的債券在30個(gè)交易日內(nèi)沒(méi)有經(jīng)紀(jì)商成交。盡管債券可能沒(méi)有成交，但雙邊報(bào)價(jià)數(shù)量的多寡可以間接反映債券的流動(dòng)性。成交最多的債券一般在30個(gè)交易日內(nèi)雙邊會(huì)各有約3000筆報(bào)價(jià)，而即使債券沒(méi)有成交，可能也會(huì)有幾十至上百筆報(bào)價(jià)。成交即時(shí)性的判定：從天數(shù)的角度看，有90%的債券在30個(gè)交易日的有成交天數(shù)不高于7天，而成交天數(shù)超過(guò)20天的債券約有300只，不超過(guò)所有信用債的1%。經(jīng)紀(jì)商口徑的成交天數(shù)相比于銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)口徑顯著下降，而且隨天數(shù)增加，債券數(shù)量下降的速度更快。大約99%的債券的成交天數(shù)不超過(guò)6天。債券獲得報(bào)價(jià)的天數(shù)通常遠(yuǎn)高于有成交的天數(shù)。即使一只債券在30個(gè)交易日內(nèi)都沒(méi)有交易發(fā)生，但其可能在這一期間的每天都有報(bào)價(jià)產(chǎn)生。
成交寬度的鑒別：使用最近7次經(jīng)紀(jì)商雙邊報(bào)價(jià)的中位數(shù)利差來(lái)計(jì)算雙邊利差中值。對(duì)于成交較為活躍的債券，雙邊利差一般為2-3bp，且從整體來(lái)看雙邊利差超過(guò)10bp的債券較少。有成交的債券中，大多數(shù)債券的成交價(jià)格相對(duì)于前一天的估值偏離不超過(guò)5bp；也有少量債券的偏離程度較大，達(dá)到了數(shù)百bp，此種情況的出現(xiàn)一般說(shuō)明這一債券的流動(dòng)性較差，價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。成交彈性的測(cè)算：使用時(shí)間區(qū)間內(nèi)所有成交相對(duì)前一天中債估值偏離程度的中位數(shù)來(lái)作為成交偏離中值?？梢钥闯?，有成交的債券中，大多數(shù)債券的成交價(jià)格相對(duì)于前一天的估值偏離不超過(guò)5bp；也有少量債券的偏離程度較大，達(dá)到了數(shù)百bp，此種情況的出現(xiàn)一般說(shuō)明這一債券的流動(dòng)性較差，價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，賦予較低的分?jǐn)?shù)。
對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行分段賦值，并設(shè)定權(quán)重，進(jìn)而得到各債券的評(píng)分。打分由劣至優(yōu)分別賦值0至100分。其次，以成交量、成交筆數(shù)、成交天數(shù)為標(biāo)尺，主觀判斷調(diào)整設(shè)置各指標(biāo)權(quán)重。最后，對(duì)債券進(jìn)行分檔。此外，在計(jì)算指標(biāo)時(shí)，對(duì)不同交易日的數(shù)據(jù)設(shè)置不同的權(quán)重，距離當(dāng)前時(shí)點(diǎn)越遠(yuǎn)則權(quán)重越低，從而使評(píng)分可以更顯著反映流動(dòng)性的最新變化。
我們選取了20只信用債，獲取了它們?cè)?022年12月14日至2023年3月10日共59個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)，并拆解為30個(gè)連續(xù)30個(gè)交易日的區(qū)間，使用上述模型進(jìn)行了打分與劃?rùn)n。評(píng)級(jí)分布為，S級(jí)1只、A級(jí)5只，B級(jí)4只，C級(jí)2只，D級(jí)8只。采用這一評(píng)價(jià)體系得到的分?jǐn)?shù)符合我們的一般認(rèn)知，對(duì)債券流動(dòng)性的描述比較準(zhǔn)確。此外，我們也觀察了這20只債券在30個(gè)區(qū)間內(nèi)的流動(dòng)性變化情況。每一只債券的流動(dòng)性評(píng)分都相對(duì)較為穩(wěn)定，可以判斷出債券自身的流動(dòng)性水平。其次，當(dāng)債券的流動(dòng)性發(fā)生變化，例如有成交發(fā)生或者成交減少時(shí)，流動(dòng)性評(píng)分也依然能夠敏銳地捕捉這一變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：成交數(shù)據(jù)不完整；指標(biāo)選取方法不科學(xué)；打分區(qū)間劃定存在主觀判斷；流動(dòng)性評(píng)分結(jié)果不合理。
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