>> 華安證券-信用周記(7月第3周)：關(guān)于特殊再融資債的三點補充思考-230723
| 上傳日期： |
2023/7/24 |
大小： |
562KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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主要觀點：
特殊再融資債，即將落地還是剛開始申報？
今年以來，包括貴州省在內(nèi)的多個省份均曾披露過有關(guān)化債試點的申報工作，但近期仍有部分省份或地市在持續(xù)申報中，我們認為，沒有證據(jù)表明，特殊再融資債的發(fā)行必須全部申報完畢、一次性同步發(fā)行，這也意味著只要限額充足，特殊再融資債的發(fā)行或?qū)㈦S時開始。——部分地方正在申報需求，與部分區(qū)域先發(fā)行特殊再融資債或許并不矛盾。
如果政策落地，首先可以從哪里查看？
從前兩次特殊再融資債發(fā)行和2022年結(jié)存專項債額度使用來看，無論是當(dāng)年新增的債務(wù)限額，亦是歷年結(jié)存的債務(wù)限額，其跨區(qū)域調(diào)配均不會導(dǎo)致地方政府債務(wù)限額總額的增加，因此財政部在調(diào)整各省限額的過程中或許僅需要報國務(wù)院批準(zhǔn)，而后即可下達至各個省份，而各個省份在收到新增限額后則需要報同級人大審核批準(zhǔn)過后，才能夠修改歷年預(yù)算。
綜合來看，根據(jù)歷次政策使用前后的人大會議議程來看，財政部對各省債務(wù)限額跨省調(diào)配無需報人大常委會批準(zhǔn)，而地方則需要報同級人大批準(zhǔn)，因此可以通過觀測地方人大會議的議程來進行預(yù)判當(dāng)?shù)靥厥庠偃谫Y債落地的時間點，但需要注意相關(guān)公告發(fā)行滯后可能帶來的影響。
用事實說話，政策惠及的城投都化解掉債務(wù)風(fēng)險了嗎？
政策化解的是隱債，而當(dāng)前城投債務(wù)與隱性債務(wù)的交集比當(dāng)年更少。特殊再融資債落地的直接影響，是地方政府在隱性債務(wù)化解方面得到了更多可用資金，并通過償還隱性債務(wù)，間接幫助解決部分地方融資平臺的短期資金接續(xù)問題，緩解債務(wù)兌付壓力，降低短期內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險。
首批政策落地近三年，我們有充足案例可知其化債成果。正如我們在2月發(fā)布的報告《拿到再融資債支持的區(qū)域后續(xù)表現(xiàn)如何》中所提及，特殊再融資債對于大部分弱區(qū)域均能夠起到良好的化債效果，但對于少部分存在較高債務(wù)壓力的區(qū)域而言，納入名單也并非意味著一勞永逸，仍需其他化債措施的幫助。
從當(dāng)下行情來看，一旦落地應(yīng)主要利好“城投債的中間地帶”
從城投債投資的角度來看，特殊再融資債的落地，填補了2022年以來有關(guān)弱區(qū)域債務(wù)置換的政策空白，在情緒上或許會有所利好。正如我們在今年中期策略中強調(diào)，當(dāng)前市場對城投下沉策略的排斥，與2021年6月以來政策持續(xù)偏緊、城投政策周期被“碾平”有關(guān)，建議從政策預(yù)期修正的角度看待該政策的意義。
但從實際操作的角度出發(fā)，歷史經(jīng)驗表明，“信用債市場是有記憶的”，而隨著理財子的發(fā)展、信用債市場投資者的凈值化改革，當(dāng)前的城投債參與者也與三年前大不相同。對于部分資質(zhì)相對較弱的城投主體而言，自從2020年永煤事件以來市場認可度整體走低，即使資產(chǎn)荒期間也未曾有所改善，且結(jié)合我們此前的觀測，部分弱區(qū)域在拿到再融資債后依舊出現(xiàn)各類債務(wù)輿情。
因此我們認為，政策的落地真正利好的是當(dāng)前認可度存在市場分歧的部分區(qū)域，而非直接扭轉(zhuǎn)最尾部區(qū)域的市場形象，建議適當(dāng)關(guān)注“中間地帶”區(qū)域內(nèi)主體的特殊再融資債發(fā)行，而在具體跟蹤方面，直接關(guān)注再融資債的發(fā)行用途仍是最為有效的手段。
風(fēng)險提示：信用債違約風(fēng)險。
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