>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：恐慌情緒較重，無(wú)需過(guò)度悲觀-230723
| 上傳日期： |
2023/7/25 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點(diǎn)
一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，實(shí)體部門負(fù)債增速趨勢(shì)下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，與基數(shù)有關(guān)，7月或能小幅反彈；金融部門預(yù)計(jì)今年整體平穩(wěn)，目前處于降息后的小波段收斂狀態(tài)，預(yù)計(jì)8月基本收斂到位。
財(cái)政政策。下半年政府部門負(fù)債增速或?qū)⒃?月的高點(diǎn)（11.4%）和6月的低點(diǎn)（8.5%）之間震蕩。受此影響，預(yù)計(jì)7月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅上升至約9.7%，前值9.5%。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速未來(lái)將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。
貨幣政策。上周資金成交量環(huán)比萎縮，周末兩天環(huán)比有小幅回升；資金價(jià)格環(huán)比上升。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月廣義金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，首次超過(guò)實(shí)體部門負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，資金面邊際收斂是大勢(shì)所趨。目前來(lái)看，我們認(rèn)為，資金利率已經(jīng)基本回到政策錨定的利率中樞（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期國(guó)債收益率）距離政策錨定的利率中樞尚有距離，期限利差有進(jìn)一步壓縮的空間和壓力，資金面邊際收斂的進(jìn)程應(yīng)還未結(jié)束。對(duì)于貨幣政策整體的判斷沒(méi)有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過(guò)目前處于收斂的小波段。
資產(chǎn)端，就上周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)。我們維持之前的觀點(diǎn)，3月下旬開(kāi)始的環(huán)比走弱可能比之前預(yù)期的時(shí)間更長(zhǎng)，目前預(yù)計(jì)底部可能在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點(diǎn)，即對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈?。我們維持之前的假設(shè)，未來(lái)1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6%附近。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來(lái)看，6月或形成PPI同比增速的極值低點(diǎn)，但CPI同比增速短期仍將繼續(xù)走低。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
中期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒(méi)有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒(méi)有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。受財(cái)政前置影響，今年1-2月實(shí)體部門負(fù)債增速持續(xù)上升，3-4月基本平穩(wěn)，5月后轉(zhuǎn)入下行，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂狀態(tài)下，股債性價(jià)比偏向債券。實(shí)際產(chǎn)出只要不明顯走弱，那權(quán)益風(fēng)格上將偏向價(jià)值占優(yōu)。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實(shí)體部門負(fù)債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長(zhǎng)端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)；降息后我們預(yù)計(jì)今年一年期國(guó)債收益率中樞下降至在2.0%附近，十年期國(guó)債收益率區(qū)間目前仍維持在2.6%-2.9%的預(yù)估，配置窗口開(kāi)放，久期策略占優(yōu)。
上周國(guó)內(nèi)股熊債牛，股債性價(jià)比再創(chuàng)年內(nèi)新高。十債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)，但仍略高于降息后砸出的低點(diǎn)，一債收益率全周累計(jì)下行10個(gè)基點(diǎn)，期限利差仍在80個(gè)基點(diǎn)以上；各寬基指數(shù)多數(shù)下跌，價(jià)值連續(xù)第三周明顯跑贏成長(zhǎng)，我們先后推薦的紅利指數(shù)和上證50指數(shù)分別是上三周領(lǐng)漲的寬基指數(shù)。就股債表現(xiàn)來(lái)看，權(quán)益整體下挫以及風(fēng)格上的表現(xiàn)均非常符合我們上周策略報(bào)告（2023-7-16）中的判斷，但整體表現(xiàn)弱于我們的預(yù)期，或許是上上周強(qiáng)于我們預(yù)期之后的回歸。就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，我們很難相信一債收益率會(huì)長(zhǎng)期大幅低于政策錨定的利率中樞，綜合來(lái)看，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)悲觀情緒較重，其實(shí)無(wú)需過(guò)度悲觀。下周債市以調(diào)整為主，等待短端利率向政策利率錨定的中樞回歸；權(quán)益市場(chǎng)方面，進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)不大，價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的情況將在趨勢(shì)性延續(xù)，但短期來(lái)看或能有均衡表現(xiàn)。
三、行業(yè)推薦
下周推薦價(jià)值風(fēng)格行業(yè)為房地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈（鋼鐵、水泥），成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)推薦TMT、互聯(lián)網(wǎng)。
四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧展望與標(biāo)的推薦
上周轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)格、行業(yè)的判斷成為勝負(fù)手。低價(jià)、中大盤、高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債收益領(lǐng)先，但主因并非轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，而是權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，從而帶動(dòng)了轉(zhuǎn)債。基于轉(zhuǎn)債股性、債性的五種策略中，可作為純債替代品種的低價(jià)轉(zhuǎn)債是唯一收漲的策略，體現(xiàn)股債性價(jià)比偏向債券。
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體交易熱度繼續(xù)降溫，價(jià)值板塊換手率幾乎降至歷史最低，易被炒作的高價(jià)轉(zhuǎn)債、極低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債換手率亦繼續(xù)顯著下降，前期次新債炒作情緒結(jié)束。
關(guān)注價(jià)值板塊有業(yè)績(jī)支撐，估值偏低的標(biāo)的，策略方面低價(jià)策略與股性策略相結(jié)合，看好低價(jià)轉(zhuǎn)債正股修復(fù)，下周或可提高股性轉(zhuǎn)債比例。下周關(guān)注友發(fā)轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)可能不及預(yù)期。
3、市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，與預(yù)測(cè)差異較大。
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