>> 國泰君安-等待庫存見底：成長找β，順周期找α-230723
| 上傳日期： |
2023/7/23 |
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| 2111KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
方奕,馬浩然 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導讀：
市場認為國內(nèi)庫存周期很快將觸底反彈，但我們認為需求偏弱導致庫存周期見底時間更長，補庫彈性減弱。類似12-14年，風格上長久期的成長與確定性的高股息仍占優(yōu)和稀缺，順周期雖未持續(xù)上漲，但政策預期下經(jīng)常階段性反彈，價值同樣存在α機會。
摘要：
核心觀點：等待庫存見底，成長找β，順周期找α。與市場普遍認為國內(nèi)庫存周期即將探底，并將迎來新一輪補庫周期不同，我們認為本輪庫存周期見底時間可能更久，同時新一輪盈利上行和補庫彈性減弱。從市場風險計價維度，當前盈利預期先行見底，市場風險計價相對充分，指數(shù)進一步下探空間有限。市場風格上，偏弱的預期修復彈性，拉長的庫存周期，盈利預期難以系統(tǒng)性快速提升，風格上長久期的成長性資產(chǎn)與確定性的高股息紅利資產(chǎn)仍占優(yōu)，順周期底部雖震蕩但仍有階段性反彈，可布局庫存低位與需求改善的α品種做反彈。
與市場認知的不同：當前仍處主動去庫階段，庫存見底時間預計更久。營收增速底部向上和庫存加速去化，市場普遍認為庫存周期已進入被動去庫，并即將迎來向主動補庫的切換，但我們認為疫情帶來的基數(shù)效應導致了營收增速變動方向的不穩(wěn)定，以此方式判斷庫存周期的有效性變?nèi)?。而企業(yè)庫銷比明顯高于過往同期，營收庫存增速差尚未轉正的線索，正指向著主動去庫仍未結束，價格周期上行拐點亦需等待。
與市場認知的不同：補庫彈性減弱，庫存周期底部可能拉長。傳統(tǒng)經(jīng)濟動能相對弱化意味著社會總需求彈性可能變?nèi)?，同時面對疫后經(jīng)濟不確定環(huán)境，企業(yè)更傾向加速庫存周轉而非直接補庫來規(guī)避潛在風險，這意味著下游補庫需求可能平緩，庫存周期向上的彈性減弱。此外結構上看，前期產(chǎn)能周期集中釋放和供給相對過剩導致了當前中游環(huán)節(jié)去庫壓力更為明顯，這亦對本輪庫存周期底部的抬升形成拖累。
股票風格：參考12-14年庫存周期弱化，價值風格切換并不順暢。①正常庫存底部，順周期股價明顯占優(yōu)。復盤5次庫存底部，除2013年外，周期、消費普遍表現(xiàn)較好，金融、穩(wěn)定風格股價相對較弱，成長股價表現(xiàn)不一。②此輪庫存周期可能類似12-14年，需求疲軟導致去庫周期拉長、補庫彈性弱化。2012年后，國內(nèi)需求下滑，企業(yè)利潤走弱，也導致12-14年庫存底部明顯拉長，且補庫力度偏低。③12-14年拉長的庫存底部導致順周期僅有階段性反彈，主線在產(chǎn)業(yè)趨勢明確的成長股和高確定性的高股息資產(chǎn)。但順周期仍然存在α機會，庫存底部中率先開啟補庫、補庫力度大的價值板塊漲幅居前。
推薦方向：成長找β做趨勢，順周期找α做反彈。1）目前盈利預期、無風險利率和風險偏好均不支持風格明確切換，產(chǎn)業(yè)趨勢明確的成長和確定性的高股息仍然稀缺并將占優(yōu)，但預計成長內(nèi)部將高低切換，順周期存在α機會。2）成長：風格視角，高風險特征向中低風險特征切換，推薦新興成長：算力（液冷/PCB/先進封裝）、數(shù)據(jù)要素（運營商）、AI應用（自動駕駛/辦公/游戲）；新型電力系統(tǒng)：特高壓/智能電網(wǎng)。周期視角，推薦預期低位、周期復蘇的：存儲芯片/面板等。3）價值：庫存視角優(yōu)選需求具備景氣預期上行優(yōu)勢，供給前期產(chǎn)能擴張相對有限，庫存處于歷史低位的行業(yè)方向，核心包括：①化工（輪胎/農(nóng)化）；②機械設備（通用設備/刀具）。③輕工制造（家具）。
風險提示：歷史經(jīng)驗有效性下降；穩(wěn)增長政策力度和經(jīng)濟復蘇超預期。
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