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主要觀點(diǎn)：
　　國內(nèi)智能馬桶滲透率u處于提升期，國牌突圍，崛起值得期待。1）從行業(yè)成長性看，據(jù)智研咨詢，2019-2022年我國智能馬桶銷售額CAGR達(dá)13%，2021年我國智能馬桶滲透率約4%，未來增長驅(qū)動(dòng)主要為滲透率提升。相比于非智能產(chǎn)品，智能馬桶由于切實(shí)解決消費(fèi)痛點(diǎn)、且近年通過不斷技術(shù)迭代與非智能產(chǎn)品的價(jià)差持續(xù)縮小，在國內(nèi)市場的滲透率持續(xù)提升。2）從銷售渠道看，2020年起智能馬桶電商渠道快速崛起，我們測算電商占品類銷量比例已超30%，22年電商銷售額前五名均為國產(chǎn)品牌，而精裝修渠道前三名品牌均為外資。近年國產(chǎn)品牌憑借不斷強(qiáng)化的產(chǎn)品品質(zhì)、更快的迭代創(chuàng)新以及價(jià)格優(yōu)勢，在to C渠道快速發(fā)展。3）從集中度看，22年智能馬桶電商渠道CR5約37%，據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人2017年報(bào)道，TOTO、驪住智能馬桶在日本市占率分別為60%、30%。我們認(rèn)為，以智能化、高潛渠道為抓手，我國衛(wèi)浴行業(yè)集中度仍有較大提升空間。
　　回顧TOTO發(fā)展歷程，衛(wèi)浴企業(yè)核心競爭力來自產(chǎn)品的長期打磨，企業(yè)持續(xù)發(fā)展有賴于業(yè)務(wù)模式的迭代創(chuàng)新。TOTO作為全球智能馬桶品類先行者，其成功發(fā)展離不開產(chǎn)品銳意創(chuàng)新、渠道成功變革與全球化擴(kuò)展。1）產(chǎn)品端，TOTO在1980年首創(chuàng)智能馬桶蓋板“衛(wèi)洗麗”，引領(lǐng)日本如廁習(xí)慣從“擦拭”走向“水洗”，以旗艦單品為抓手引領(lǐng)日本智能馬桶滲透率提升至80%。在其他衛(wèi)浴品類上，80年代起TOTO推出多款功能創(chuàng)新的洗臉池、恒溫浴缸等產(chǎn)品，并形成衛(wèi)浴產(chǎn)品套系化銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)浴室家具、衛(wèi)生陶瓷、水龍頭等產(chǎn)品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地產(chǎn)進(jìn)入存量市場，TOTO率先變革成立“改造事業(yè)部”，將本土經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向存量房改建，TOTO積極設(shè)立展示全浴改造效果的陳列室、與裝修公司廣泛合作建立“改造俱樂部”以及與頭部建材門窗企業(yè)建立“TDY”聯(lián)盟，改建業(yè)務(wù)成為業(yè)績的有力支撐，改建營收占比從2001年的46%提升至2022年的68%，近10年改建營收復(fù)合增速保持正增。3）海外端，公司自80年代進(jìn)入海外市場，2001-2022年海外營收占比自8%提至23%，中國作為TOTO最大海外市場，憑借智能衛(wèi)浴的高端定位，TOTO在亞洲市場享有溢價(jià)，經(jīng)營利潤率顯著高于集團(tuán)整體，貢獻(xiàn)增長第二極。
　　箭牌在產(chǎn)品、渠道布局上持續(xù)打造競爭優(yōu)勢，智能化+自產(chǎn)率提升有望增厚盈利。1）產(chǎn)品端：公司堅(jiān)定產(chǎn)品智能化方向，據(jù)公司年報(bào)，22年公司智能家居產(chǎn)品收入約19億元，占比25%，同比+1.6pct，其中智能馬桶收入約14億元，其均價(jià)約為衛(wèi)生陶瓷整體均價(jià)的4倍，其他智能產(chǎn)品包括智能花灑、浴室鏡等產(chǎn)品；22年智能產(chǎn)品整體毛利率達(dá)36.8%，高于公司整體毛利率3.9pct。以智能馬桶為抓手，公司亦通過整體衛(wèi)浴空間的打造，提升浴室家具、龍頭五金、浴缸等產(chǎn)品銷售。2）渠道端：在家居行業(yè)渠道流量快速分流背景下，公司積極布局高潛力渠道，其中直營電商、經(jīng)銷家裝渠道增長亮眼，19-22年?duì)I收CAGR分別達(dá)95%、40%。當(dāng)前經(jīng)銷渠道仍為公司主要銷售渠道，而公司經(jīng)銷收入主要集中在經(jīng)濟(jì)水平較為發(fā)達(dá)的華南、華東區(qū)域，隨著三四線城市、縣鄉(xiāng)地區(qū)及城市老舊社區(qū)對衛(wèi)浴需求提升，公司加大下沉網(wǎng)點(diǎn)布局，19-22年經(jīng)銷商門店數(shù)量從8270家提升至13378家，22年公司新增加的網(wǎng)點(diǎn)類型主要為家裝店及鄉(xiāng)鎮(zhèn)店。3）生產(chǎn)端：自產(chǎn)率方面，當(dāng)前公司五金龍頭、智能馬桶蓋板仍有較大比例外協(xié)，隨著公司上市募投項(xiàng)目有序推進(jìn)，公司有望提升核心產(chǎn)品自產(chǎn)率，減少代工成本。自動(dòng)化方面，公司積極推進(jìn)數(shù)智化智能工廠建設(shè)提升生產(chǎn)數(shù)字化、自動(dòng)化，19-22年公司主營成本中的直接人工占比從17%降至15%，成本持續(xù)優(yōu)化。
　　發(fā)布首次股權(quán)激勵(lì)，首次覆蓋給予“買入“評級。公司積極把握衛(wèi)浴智能化與渠道流量變化趨勢，智能產(chǎn)品占比提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道多元布局把握全域流量，募投項(xiàng)目提升自產(chǎn)率&自動(dòng)化有望優(yōu)化效率。公司5月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，彰顯增長信心。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為7.03億元、8.45億元、9.98億元，同比分別增長18.6%、20.1%、18.1%，目前股價(jià)對應(yīng)2023年P(guān)E約24X，考慮到公司作為智能衛(wèi)浴龍頭有望分享行業(yè)智能化趨勢紅利，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)