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投資要點(diǎn)
　　6月利潤跌幅連續(xù)第二月明顯收窄，主因前期煤價(jià)大幅下跌帶來成本壓降作用，營收增速仍然底部徘徊。6月工業(yè)企業(yè)利潤同比-8.3%，較5月改善4.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第二個(gè)月跌幅加速收窄。本月的改善主要原因在于營業(yè)成本相對(duì)于營收更快速度的下降。6月營業(yè)成本、營業(yè)收入同比均為-2.6%，分別較上月下行2.2、1.1個(gè)百分點(diǎn)，成本下滑幅度更大，營業(yè)成本率85.23%較5月下行6BP，而去年同期則為上行10BP；兩相對(duì)比，營業(yè)成本對(duì)當(dāng)月利潤同比增速的貢獻(xiàn)較5月改善達(dá)13.4個(gè)百分點(diǎn)，抵消了營收、其他兩項(xiàng)分別加深1.2、11.1個(gè)百分點(diǎn)的拖累，與同樣貢獻(xiàn)改善2.9個(gè)百分點(diǎn)的費(fèi)用項(xiàng)一同支撐了6月的利潤跌幅收窄。而PPI通縮加深、內(nèi)外需工業(yè)品總需求反彈低于預(yù)期共同導(dǎo)致了營收增速的再度小幅探底。
　　采礦業(yè)利潤跌幅加深，公用事業(yè)高位小幅回落，制造業(yè)跌幅明顯收窄，上游能源大宗保供對(duì)下游制造業(yè)生產(chǎn)讓渡利潤。從三大工業(yè)產(chǎn)業(yè)來看，采礦業(yè)（-37.9%）單月同比跌幅加速下探8.8個(gè)百分點(diǎn)，公用事業(yè)（35.1%）較5月下行12.3個(gè)百分點(diǎn)但仍維持高增，制造業(yè)（-11.7%）跌幅則顯著收窄9.0個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)鮮明的上游能源向下游制造業(yè)讓渡利潤的結(jié)構(gòu)特征。加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建離不開能源供給安全性的不斷提升，二季度國內(nèi)煤炭能源供給保障力度進(jìn)一步加大，煤炭價(jià)格跌幅進(jìn)一步加深，焦煤同比下跌40%以上，加之全球原油供給改善也令油價(jià)連續(xù)小幅下跌，也同樣驗(yàn)證了能源保供壓制下游制造業(yè)生產(chǎn)成本、提升制造業(yè)利潤率，向下游制造業(yè)讓渡利潤的結(jié)構(gòu)性邏輯。
　　持續(xù)一年半的補(bǔ)庫存周期剛剛結(jié)束，下半年開始的實(shí)際去庫存過程可能對(duì)工業(yè)企業(yè)營收形成新的抑制。6月產(chǎn)成品存貨同比2.2%，較5月小幅回落1個(gè)百分點(diǎn)，較本輪高點(diǎn)2022年4月下滑17.8個(gè)百分點(diǎn)，但名義產(chǎn)成品庫存增速中包含有同樣在去年二季度見頂?shù)腜PI的大幅影響。剔除價(jià)格因素后，實(shí)際產(chǎn)成品庫存6月同比增長仍有8.0%，較5月小幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，較推遲后的前期高點(diǎn)2022年10月的14.1%下行6.1個(gè)百分點(diǎn)，與歷史均值增速水平一致。這意味著直到今年6月工業(yè)企業(yè)仍處于一輪持續(xù)15個(gè)月左右的補(bǔ)庫存周期的尾部，這與6月稍好于市場(chǎng)預(yù)期的工業(yè)增加值實(shí)際增速是相匹配的。我們預(yù)計(jì)自今年下半年起真正意義上的工業(yè)品庫存消化階段才剛剛啟動(dòng)，而且本輪去庫存過程可能持續(xù)時(shí)間較長，未來數(shù)月的企業(yè)利潤可能會(huì)受到去庫存的持續(xù)壓制，直至消費(fèi)或投資需求出現(xiàn)比較明顯的改觀，或PPI走出深度通縮區(qū)間階段之后。
　　政治局會(huì)議堅(jiān)持戰(zhàn)略定力的同時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策的戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化，先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張投資仍將持續(xù)維持較高增長水平，基建穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長地產(chǎn)投資跌幅有望見底逐步收窄，大宗工業(yè)品需求期待企穩(wěn)，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)鞏固外需形勢(shì)、貨幣政策降準(zhǔn)降息可期穩(wěn)定國內(nèi)投資需求，輔之以刺激汽車、家居、電子產(chǎn)品消費(fèi)的小規(guī)模結(jié)構(gòu)性政策，預(yù)計(jì)下半年工業(yè)企業(yè)營收增速有望企穩(wěn)。但另一方面，大宗能源供給保障帶動(dòng)的價(jià)格下降可能趨勢(shì)有所放緩，下半年采礦業(yè)向制造業(yè)讓渡利潤的空間或?qū)⑹照?，?cái)務(wù)費(fèi)用有望接過降費(fèi)接力棒，工業(yè)企業(yè)利潤跌幅的進(jìn)一步逐漸收窄可以期待。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。