>> 民生證券-資本新秩序系列(四)：尋找真正的紅利-230728
| 上傳日期： |
2023/7/28 |
大小： |
1741KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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市場真正的“基石資產(chǎn)”是股息率資產(chǎn)。我們在《資本新秩序系列（二）：從增長率到股息率》報告中提到，長期預(yù)期收益率主要取決于增長率與股息率。面對未來提升增長率難度在加大，股息率更有可能成為下一階段定價的錨。但現(xiàn)實情況是：市場對于增長率資產(chǎn)仍保有較為樂觀的預(yù)期，但對于股息率資產(chǎn)定價卻十分悲觀。如果將股權(quán)風險溢價拆分為兩個部分：對于再投資給予的風險溢價（1/PE-股息率）+類債風險溢價（股息率-無風險利率），就可以理解上述問題：當前類債風險溢價的確處于歷史極端便宜水平（歷史+1.5倍標準差上方），但對于再投資給予的風險溢價水平并不極端（處于歷史均值附近）。所以市場真正的“基石資產(chǎn)”其實是股息率資產(chǎn)。我們認為，股息率資產(chǎn)可以視作一種類信用債資產(chǎn)（無風險利率+信用風險溢價）。今年5-6月極度悲觀的經(jīng)濟預(yù)期也使得股息率資產(chǎn)大幅回撤（信用風險溢價上升），但隨著預(yù)期回擺，近期紅利指數(shù)也有所企穩(wěn)。短期彈性紅利資產(chǎn)未必最大（無風險利率上升制約），但中長期的穩(wěn)定回報優(yōu)勢卻十分明顯（當信用溢價回落穩(wěn)定+無風險利率回落）。本篇報告旨在為未來經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)交易后的投資布局提供一種提前的思考。
過去的“類長江電力股”可能已經(jīng)“過時”。真正的紅利股可以認為是類似長江電力特征的一類股票，我們簡稱為“類長江電力股”：（1）PE估值中樞穩(wěn)定，意味著盈利增長預(yù)期基本穩(wěn)定。（2）分紅比例D較高、較穩(wěn)定。而能夠達到上述要求背后是長江電力穩(wěn)定的盈利與現(xiàn)金流以及較低的資本開支。在2016年之前上市的（剔除ST以及PE為負、沒有分紅的公司）總計1458只個股中，符合“類長江電力股”特征的股票僅6只：貴州茅臺、偉星新材、美的集團、迎駕貢酒、?？低曇约把蠛庸煞?。這些過去的類長江電力股其實可以看成是更具成長性的“長江電力”，它們的EPS增長和ROE都要高于長江電力，分紅也穩(wěn)定，股權(quán)自由現(xiàn)金流充裕，資本開支較少，因此它們在過去也享受到了更高的估值中樞。但無論是長江電力還是過去的類長江電力股，市場可能已經(jīng)完成了定價，體現(xiàn)為它們的估值中樞抬升、股息率下行。尤其是到了2021年之后，類長江電力股與長江電力走勢有所背離，開啟了漫長的估值消化過程。尋找新時期的“真正的紅利股”成為投資者度過未來“漫長的季節(jié)”的關(guān)鍵。
尋找未來“真正的紅利股”：盈利趨勢與預(yù)期、分紅以及估值。本質(zhì)上企業(yè)的盈利模式?jīng)Q定了個股是否具備“準紅利股”的條件，而當前的估值、股息率其實反映的是市場認知的程度/預(yù)期差。所以尋找未來“真正的紅利股”分為兩步：首先根據(jù)過去一段時間企業(yè)盈利的穩(wěn)定性、資本開支的趨勢以及未來的盈利預(yù)期來篩選出“準紅利股”；然后再根據(jù)當前估值趨勢、股息率的水平來進一步篩選出預(yù)期差較大的個股。最終，根據(jù)一系列指標（詳見正文）我們篩選出來了26只“準紅利股”，從細分行業(yè)分布上看包括核電、生物醫(yī)藥、化學制藥、電信運營、煉油、汽車零部件、煤炭、公路/鐵路/港口、紡織服裝、環(huán)保及水務(wù)以及出版。而上述準紅利股確實符合我們所設(shè)定的要求：盈利趨勢穩(wěn)定甚至有所回升，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定且充裕，資本開支較為穩(wěn)定且比例不高，分紅比例中樞逐步抬升。
“真正的紅利”預(yù)期收益率的錨：股息率。理論上“準紅利股”會跟長江電力一樣先經(jīng)歷股息率大幅抬升到下降再到最終穩(wěn)定的過程。因此根據(jù)PE估值趨勢可以將上述26只“準紅利股”分為三大類：（1）PE估值趨勢下行，這一類個股雖然股息率可能是最高的（6%或以上），但由于是PE估值下行帶來的，需要更多信息和時間等待盈利趨勢的變化?；幢钡V業(yè)符合這一特征。（2）PE估值企穩(wěn)或企穩(wěn)回升，這是最符合“準紅利股”特征的一類股票，而它們股息率（5%-6%）仍具備較高吸引力。符合這一類特征的有19只：中國核電、通化東寶、麗珠集團、中國移動、中國聯(lián)通、中國石化、華域汽車、開灤股份、中國神華、大秦鐵路、皖通高速、粵高速A、山東高速、深高速、富安娜、海瀾之家、偉星股份、重慶水務(wù)以及中南傳媒。（3）PE估值已經(jīng)處于上行趨勢，這一類個股目前可能最接近成為“類長江電力股”，但也就意味著它們未來估值抬升幅度有限。符合這一類特征的有6只：中國電信、唐山港、航民股份、中原傳媒、中文傳媒以及皖新傳媒。真正的紅利股最終的預(yù)期收益率應(yīng)該趨近于（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d），而長江電力也的確是如此：2016年以來年化收益率11.03%，其（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d）=10.57%。第一類股票由于估值負貢獻，預(yù)期收益率理論上低于上式；而第二類股票由于還未經(jīng)歷估值抬升，預(yù)期收益率理論上高于上式。
風險提示：新興產(chǎn)業(yè)趨勢確立；準紅利股業(yè)績不及預(yù)期；篩選指標的局限性。
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