>> 開(kāi)源證券-固收專(zhuān)題：財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)資金來(lái)源已經(jīng)明確-230728
| 上傳日期： |
2023/7/29 |
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來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
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作者： |
陳曦 |
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年初至今政府債發(fā)行節(jié)奏較為克制
年初至今，政府債供給呈現(xiàn)出一季度較為積極，但進(jìn)入二季度后供給節(jié)奏持續(xù)放緩的格局。截至7月25日，國(guó)債凈融資10445億，剩余21155億（國(guó)債2023年新增額度31600億）；地方政府一般債凈融資4645億，剩余2555億（地方一般債新增額度7200億）；地方專(zhuān)項(xiàng)債凈融24936億，剩余13064億（專(zhuān)項(xiàng)債新增額度38000億）。
整體而言，國(guó)債和地方債的發(fā)行節(jié)奏慢于往年同期，節(jié)奏較為克制。我們認(rèn)為，這主要是由于：一方面，上半年有低基數(shù)效應(yīng)，財(cái)政主動(dòng)控制財(cái)政節(jié)奏以平滑各季度增長(zhǎng)。另一方面，2022年各類(lèi)財(cái)政工具發(fā)力對(duì)2023年上半年基建增速依然起到了較為有力的支撐，政府債發(fā)行的緊迫性下降。2022年財(cái)政較為積極，專(zhuān)項(xiàng)債在上半年發(fā)行結(jié)束后，又先后投放了7399億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、增發(fā)5000億專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額、調(diào)增8000億信貸額度、2000億設(shè)備改造再貸款，這些金融工具為托底基建，助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供了較為充裕的資金來(lái)源，確保了2022年下半年至今基建投資增速基本保持在10%以上的高增速。這使得政府債發(fā)行節(jié)奏保持積極的必要性下降。
落實(shí)政治局會(huì)議要求，后續(xù)有望迎來(lái)政府債供給高峰期
首先，從財(cái)政部和地方披露的三季度發(fā)行計(jì)劃推算，三季度國(guó)債和地方債發(fā)行規(guī)?？赡苁悄陜?nèi)單季最高。根據(jù)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，結(jié)合2022年三季度和2023年7月各類(lèi)型國(guó)債平均發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)8-9月國(guó)債凈融資規(guī)模將超1萬(wàn)億；通過(guò)對(duì)比已披露省市的地方政府債發(fā)行計(jì)劃以及7月實(shí)際凈融資規(guī)模，大部分省市未完成7月預(yù)計(jì)的地方政府債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)8-9月將密集發(fā)行。2019、2020、2022年四季度一般債和專(zhuān)項(xiàng)債的凈融資規(guī)模占全年平均為-6.92%、4.91%，據(jù)此倒推，8-9月一般債和專(zhuān)項(xiàng)債凈融資規(guī)模約2500億和12500億。
其次，三季度經(jīng)濟(jì)基數(shù)提高，同時(shí)各項(xiàng)宏微觀數(shù)據(jù)持續(xù)回落，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有所加大，基本面修復(fù)仍然需要財(cái)政呵護(hù)，財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性提高，因此政府債供給提速是情理之中。
最后，最重要的是，7月政治局會(huì)議中明確要求“加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，這是第一次在政治局會(huì)議層面提及。因此，這很可能意味著8-9月可能出現(xiàn)地方債發(fā)行高峰。
財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)資金來(lái)源已經(jīng)明確
政府債的發(fā)行節(jié)奏對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)，特別是基建投資非常重要。2021年由于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，政府債發(fā)行節(jié)奏明顯滯后，2021年7月政治局會(huì)議要求“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”，于是當(dāng)年基建投資增速當(dāng)月同比在5-11月一直處于負(fù)增區(qū)間。相應(yīng)的，在政府債發(fā)行節(jié)奏較快期間，基建投資增速往往會(huì)有較為亮眼的熟讀，比如2018年四季度、2022年下半年至今。主要原因是，政府債發(fā)行可以顯著提高政府用于基建等穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域的支出能力。同樣，此次政府債發(fā)行提速也可以有效改善三季度穩(wěn)增長(zhǎng)資金來(lái)源問(wèn)題。
此外，在2023年專(zhuān)項(xiàng)債額度使用完畢后，依然有1萬(wàn)億左右專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額儲(chǔ)備可以接續(xù)，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的資金來(lái)源較為明確。
無(wú)需過(guò)度擔(dān)心穩(wěn)增長(zhǎng)資金來(lái)源不足問(wèn)題
雖然政治局會(huì)議的總基調(diào)超市場(chǎng)預(yù)期，有效提振了市場(chǎng)的信心，但有觀點(diǎn)認(rèn)為，此次會(huì)議還是沒(méi)有明確政策可能涉及的資金規(guī)模，我們認(rèn)為，這種思維方式可能存在問(wèn)題，因?yàn)闅v史上的政治局會(huì)議從未提及過(guò)具體資金的規(guī)模。此次會(huì)議細(xì)化到總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，解決的正是資金來(lái)源的問(wèn)題。之后是央行、財(cái)政去具體落實(shí)，除政府債外，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)資金依然有較為充裕的補(bǔ)充渠道，政策性銀行、再貸款、PSL、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債上量等加力渠道可期。政策密集發(fā)布階段，我們建議債市保持謹(jǐn)慎，等待政策落地。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。
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