>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報：政治局會議助力恐慌情緒消散-230730
| 上傳日期： |
2023/7/30 |
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| 1954KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，實體部門負債增速趨勢下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，與基數(shù)有關(guān)，7月或能小幅反彈；金融部門預(yù)計今年整體平穩(wěn)，目前處于降息后的小波段收斂狀態(tài)，預(yù)計8月基本收斂到位。
財政政策。下半年政府部門負債增速或?qū)⒃?月的高點（11.4%）和6月的低點（8.5%）之間震蕩。受此影響，預(yù)計7月實體部門負債增速小幅上升至約9.8%，前值9.5%，8月或重回下行。我們?nèi)匀活A(yù)計實體部門負債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實體部門負債增速下行的核心部門。
貨幣政策。上周資金成交量環(huán)比小幅上升，資金價格環(huán)比上升，考慮到月末和周中情緒擾動，資金面應(yīng)并未松弛。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月廣義金融機構(gòu)負債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，首次超過實體部門負債增速，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，我們傾向于認為，資金面邊際收斂是大勢所趨。目前來看，我們認為，資金利率已經(jīng)基本回到政策錨定的利率中樞（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期國債收益率）距離政策錨定的利率中樞尚有距離，期限利差有進一步壓縮的空間和壓力，資金面邊際收斂的進程應(yīng)還未結(jié)束。對于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。
資產(chǎn)端，就上周的高頻數(shù)據(jù)來看，并未看到太大的波動。我們維持之前的觀點，3月下旬開始的環(huán)比走弱可能比之前預(yù)期的時間更長，目前預(yù)計底部可能在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點，即對經(jīng)濟的整體走勢并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈洹Ｎ覀兙S持之前的假設(shè)，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4%附近，對應(yīng)名義經(jīng)濟增長中樞在6%附近。通脹方面，在負債收斂和實體經(jīng)濟平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，6月或形成PPI同比增速的極值低點，但CPI同比增速短期仍將繼續(xù)走低。
二、股債性價比和股債風(fēng)格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。
上周國內(nèi)股牛債熊，股債性價比從年內(nèi)高點回落。十債收益率全周累計上行4個基點至2.65%，一債收益率全周累計上行8個基點至1.82%，期限利差仍在80個基點以上；各寬基指數(shù)多數(shù)上漲，價值連續(xù)第四周明顯跑贏成長，我們先后推薦的紅利指數(shù)和上證50指數(shù)分別是上四周領(lǐng)漲的寬基指數(shù)。就股債表現(xiàn)來看，基本符合我們上上周配置報告中闡述的觀點，即“目前市場悲觀情緒較重，其實無需過度悲觀”，“債市以調(diào)整為主，權(quán)益進一步下跌風(fēng)險不大”。與我們判斷略有分歧的是權(quán)益回升中，成長仍然處于相對弱勢的位置?；仡^來看，周一（24日）的政治局會議顯然對改善市場預(yù)期起到了非常重要的作用，但即便沒有政治局會議，我們也仍然認為，中國國家資產(chǎn)負債表兩端均不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，權(quán)益市場不存在全面崩塌的風(fēng)險，市場自發(fā)下行的動力已經(jīng)有限。我們持續(xù)跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，2016年政府提出了三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實體、房住不炒，除了疫情沖擊期間外，一直一以貫之，政策具備很強的連續(xù)性和穩(wěn)定性。特別值得注意的是，上周權(quán)益大漲的兩天（25日和28日）北向資金當(dāng)日均出現(xiàn)巨額凈流入（分別凈流入190和164億元）。這就回到了我們之前配置報告中強調(diào)的邏輯，驅(qū)動國內(nèi)市場的核心變量還是中國資產(chǎn)負債表兩端的情況，海外影響比較有限，我們很難相信北向資金的驅(qū)動能夠持續(xù)。我們維持之前的觀點，今年4月中和6月中分別形成了財政和貨幣的政策頂點，貨幣配合財政，4月中開始，剩余流動性趨勢性下降，資金轉(zhuǎn)而追逐、擁抱確定性，股債性價比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價值。就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，我們很難相信一債收益率會長期大幅低于政策錨定的利率中樞，綜合來看，下周債市將繼續(xù)調(diào)整，等待短端利率向政策利率錨定的中樞回歸，從交易角度來看，十債收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出現(xiàn)；權(quán)益市場方面，進一步?jīng)_高難度加大，價值相對占優(yōu)的情況將在趨勢上延續(xù)，推薦紅利指數(shù)，倉位80%。
三、行業(yè)推薦
下周推薦行業(yè)為地產(chǎn)鏈（家具、家電），汽車，化工（橡膠塑料），電力設(shè)備，白酒。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦
上周轉(zhuǎn)債市場回顧：近期轉(zhuǎn)債市場情緒整體保持低位，易被炒作的高價、低評級、次新品種的換手率均保持歷史低點。上周價值板塊（金融、建筑、汽車、通信）轉(zhuǎn)債領(lǐng)先，符合我們的預(yù)期，推薦關(guān)注的友發(fā)轉(zhuǎn)債收益4.2%，小熊轉(zhuǎn)債收益4.4%。
轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益，對于風(fēng)格、行業(yè)的判斷成為勝負手，短期相對看好價值板塊集中的低價轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險提示：1
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