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事件概述。公司發(fā)布23H1經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，23H1公司建筑裝飾板塊累計(jì)中標(biāo)額113億元（項(xiàng)目數(shù)量404個(gè)，同比+11%），同比-7%，其中幕墻系統(tǒng)中標(biāo)額76億元（中標(biāo)數(shù)量84個(gè)，同比+22%），同比增加9%，內(nèi)裝系統(tǒng)中標(biāo)額37億元（中標(biāo)數(shù)量320個(gè)，同比+8%），同比-28%。
　　項(xiàng)目獲取能力增強(qiáng)，23Q2幕墻項(xiàng)目中標(biāo)額同比+74%。拆分23Q2來看，合計(jì)中標(biāo)金額64億元（中標(biāo)數(shù)量224個(gè)，同比+8%），同比增加5%，其中幕墻系統(tǒng)23Q2中標(biāo)額45.77億元（中標(biāo)數(shù)量49個(gè)，同比+88%），同比+74%；內(nèi)裝23Q2中標(biāo)額18.25億元（中標(biāo)數(shù)量175個(gè)，同比-4%），同比-47%。23Q2幕墻中標(biāo)金額和數(shù)量占比顯著提高，我們認(rèn)為是基于公司2022諸多的標(biāo)桿項(xiàng)目如杭州恒隆廣場(chǎng)項(xiàng)目、科大訊飛北京總部、西安咸陽機(jī)場(chǎng)等樹立更加優(yōu)異的行業(yè)口碑，行業(yè)龍頭效應(yīng)顯著；23Q2內(nèi)裝訂單中標(biāo)金額同比下降的原因主要系公司加大對(duì)內(nèi)裝業(yè)務(wù)的客戶風(fēng)險(xiǎn)管控，針對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)客戶公司已不再承接其項(xiàng)目。公司優(yōu)選非房客戶，如在5月中標(biāo)山西杏花村汾酒廠裝修工程項(xiàng)目，中標(biāo)金額合計(jì)為1.04億元（約占公司2022年度收入的0.58%）。
　　23H1 BIPV項(xiàng)目訂單已超22年全年，光伏業(yè)務(wù)加速。上半年公司累計(jì)承接BIPV項(xiàng)目約9.5億元，同比+55%（去年同期6.13億元），并超過2022年全年約8.5億元中標(biāo)金額；按照公司一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)披露，在今年項(xiàng)目來源上，到23Q1已承接的幕墻項(xiàng)目中有約7.16億元工程按業(yè)主要求增加光伏，我們認(rèn)為公司在去年落地的北京工人體育場(chǎng)改造復(fù)建項(xiàng)目、在建的臺(tái)泥杭州環(huán)?？萍伎偛康葮?biāo)桿項(xiàng)目是客戶增加光伏的重要因素之一。BIPV作為公司轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)之一，2022年BIPV營收1.72億元，貢獻(xiàn)毛利4300萬元，毛利率達(dá)25.21%，比傳統(tǒng)建筑裝飾高9.08pct，附加值以及壁壘高。我們認(rèn)為2023年隨著公司江河光伏建筑在湖北省浠水縣投資建設(shè)300MW光伏建筑一體化異型光伏組件柔性生產(chǎn)基地投產(chǎn)后，公司的產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放，并且公司生產(chǎn)的異型光伏組件業(yè)務(wù)能夠與既有的幕墻業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
　　現(xiàn)金流回款得到改善，23Q1收現(xiàn)比提升顯著。公司2022年實(shí)現(xiàn)回款185.83億元，高于營收5.27億元，收現(xiàn)比103%；23Q1該數(shù)據(jù)進(jìn)一步提升，回款42.66億元，高于營收8.47億元，收現(xiàn)比125%，同比提升2pct，據(jù)公司年報(bào)主要系公司重視并且狠抓現(xiàn)金流，強(qiáng)化工程結(jié)算和回款的時(shí)效性。與此同時(shí)，為緩解公司上下游合作伙伴資金壓力，公司也加大了現(xiàn)金支付力度，是現(xiàn)金流量凈額為負(fù)的主要原因。
　　戰(zhàn)略縱深擴(kuò)大，產(chǎn)能擴(kuò)張以匹配訂單增速。據(jù)公司年報(bào)，截止到2022年底，公司已推進(jìn)成都、武漢、濟(jì)南的新產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)，其中成都江河幕墻西部新產(chǎn)業(yè)基地全面投入使用、華中總部基地一期廠房主體完工、濟(jì)南北方總部綠色智能制造基地一期封頂，新基地的建設(shè)有效匹配公司后續(xù)不斷增長的訂單需求。此外，我們認(rèn)為上述三大區(qū)域總部基地與北京、上海、廣州基地共同夯實(shí)了五大核心發(fā)展基地（東西南北中）的重要戰(zhàn)略定位，為公司在幕墻和裝飾領(lǐng)域的領(lǐng)先定位持續(xù)鞏固。
　　投資建議
　　我們維持2023-2025年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入216.11/255.63/282.91億元，歸母凈利潤6.33/ 8.10/10.38億元，EPS 0.56/ 0.71/ 0.92元，對(duì)應(yīng)7月31日9.21元收盤價(jià)16.5/12.88/10.05xPE。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期，成本高于預(yù)期，異型光伏組件投產(chǎn)不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)