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事件：鹽津鋪?zhàn)影l(fā)布2023年半年度報(bào)告。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入18.9億元，同比+56.5%；歸母凈利潤2.5億元，同比+90.7%。單Q2實(shí)現(xiàn)收入10.0億元，同比+57.6%；歸母凈利潤為1.3億元，同比+98.9%?？紤]H1預(yù)告歸母凈利潤為2.4-2.5億元，整體落在中樞偏上。
　　收入端：新品表現(xiàn)亮眼，新渠道共振發(fā)力。1）分產(chǎn)品：七大品類共振，鵪鶉蛋+果凍表現(xiàn)亮眼。H1辣鹵/烘焙/薯片/魚糜/果凍/果干/蛋類收入分別為7.1/3.0/1.6/2.9/1.3/1.1/1.0億元，其中蛋類和果凍類作為今年重點(diǎn)新品，增長勢頭良好。原有品類中辣鹵/烘焙+薯片/魚糜/果干H1同比+250.0%/+3.6%/+28.3%/+25.9%，其中單魔芋制品H1收入與去年全年相當(dāng)。品牌方面，公司擁有“鹽津鋪?zhàn)印敝髌放?、深海零食品牌?1°鮮”、蒟蒻果凍品牌“蒟蒻滿分”、薯類品牌“薯之惑”、休閑烘焙品牌“憨豆爸爸”等品牌矩陣。2）分渠道：零食專營+電商共振發(fā)力，收入表現(xiàn)持續(xù)高增。H1直營/經(jīng)銷/電商收入分別為1.9/13.1/3.9億元，同比-15.4%/+58.0%/+155.2%，從占比看直營占比自2022年12.9%持續(xù)下滑至10.2%，電商占比自2022年14.5%占比提升至20.6%，絕對值角度看今年上半年電商體量與2022年全年相當(dāng)。經(jīng)銷渠道中與當(dāng)下熱門零食量販品牌如零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等深度合作，占比維持在70%左右。3）分區(qū)域：H1華中/華南/西部/華東/北部線下占比分別為36.7%/14.9%/14.2%/11.9%/1.6%，同比+44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%，其中增速較快主要為西部市場和北部市場，華中和華南市場貢獻(xiàn)線下50%以上收入體量。
　　盈利端：Q2延續(xù)高增，全年展望積極。Q2歸母凈利率為13.4%，同比+2.8pcts，環(huán)比+0.9pcts。拆解看，Q2毛利率為36.0%，同比-0.5pcts，環(huán)比+1.5pcts，我們認(rèn)為毛利率環(huán)比改善主要系成本端包括大豆油、棕櫚油、黃豆等原材料價(jià)格回落貢獻(xiàn)。Q2銷售費(fèi)用率為11.5%，同比-6.2pcts，環(huán)比-2.3pcts，我們認(rèn)為全渠道轉(zhuǎn)型疊加規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)為費(fèi)用率大幅改善的原因。展望下半年，考慮即將進(jìn)入零食的消費(fèi)旺季疊加下游渠道展店加速，全年有望延續(xù)高景氣，凈利率有望在供應(yīng)鏈精進(jìn)及規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)下持續(xù)改善。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入40.0/50.0/60.3億元，同比+38.4%/+24.9%/+20.6%，2023-2025年歸母凈利潤為4.9/6.2/8.3億元，同比+61.3%/+28.3%/+32.7%，對應(yīng)PE為34/26/20倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道競爭加劇。