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事件：公司發(fā)布2023年半年報(bào)。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入709.9億元，同比+19.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)359.8億元，同比+20.8%。單季度來看，2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入316.1億元，同比+20.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)151.9億元，同比+21.0%，略高于前期業(yè)績(jī)預(yù)告增速。
　　產(chǎn)品雙向發(fā)力，直銷占比進(jìn)一步提升。分產(chǎn)品來看，2023H1公司茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入592.8/100.7億元，分別同比+18.6%/+32.6%。其中2023Q2茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入255.6/50.6億元，分別同比+21.1%/+21.3%，其中系列酒收入占比+0.03pct至16.5%，公司在保證茅臺(tái)基本盤的情況下，依舊大力發(fā)展其余系列產(chǎn)品，為營(yíng)收貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。分渠道來看，2023H1公司直銷和批發(fā)代理渠道分別實(shí)現(xiàn)收入314.2/379.3億元，其中2023Q2直銷渠道占比達(dá)44.5%，在2022Q2高基數(shù)情況下同比+4.7pct，其中“i茅臺(tái)”在報(bào)告期末注冊(cè)人數(shù)突破4200萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入93.4億元，同比+111.5%。
　　費(fèi)用率保持穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)凸顯。從毛利率來看，公司23H1/23Q2分別實(shí)現(xiàn)毛利率91.8%/90.8%，分別同比-0.31/-0.98pct，毛利率略微下滑預(yù)計(jì)系上半年生產(chǎn)成本增加。從費(fèi)用率來看，銷售費(fèi)用率23H1/23Q2分別為2.5%/3.3%，分別同比+0.0/-0.5pct；管理費(fèi)用率23H1/23Q2分別為5.4%/5.8%，分別同比-0.7pct/+0.0pct，費(fèi)用率相對(duì)保持穩(wěn)定。從現(xiàn)金流來看，23Q2公司銷售收現(xiàn)達(dá)690.7億元，同比+12.9%，合同負(fù)債環(huán)比下降10.0億元至73.3億元，預(yù)計(jì)系直銷渠道在公司營(yíng)收占比中進(jìn)一步增加。
　　堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，2023定調(diào)15%營(yíng)收增速目標(biāo)。2023年是公司“十四五”規(guī)劃承上啟下的關(guān)鍵之年，公司將深入踐行“質(zhì)量是生命之魂”的宗旨，并持續(xù)走好以茅臺(tái)美學(xué)為價(jià)值內(nèi)涵的“五線”高質(zhì)量發(fā)展道路。根據(jù)公司年報(bào)披露，2023年公司經(jīng)營(yíng)層面錨定兩大目標(biāo)：1）營(yíng)業(yè)總收入較上年增長(zhǎng)15%左右；2）基本建設(shè)投資71.09億元，目前公司節(jié)奏穩(wěn)健，市場(chǎng)良性，2023年?duì)I收目標(biāo)有望順利完成。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們小幅調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入為1511/1772/2046億元（原為1492/1726/1974億元），同比+19%/17%/16%，歸母凈利潤(rùn)為751/886/1032億元（原為737/857/990億元），同比+20%/18%/17%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E為32x/27x/23x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響高端酒需求；批價(jià)大幅波動(dòng)；食品安全問題。