>> 華創(chuàng)證券-貴州茅臺(600519)2023年半年報點評：答卷持續(xù)優(yōu)秀，更值估值溢價-230803
| 上傳日期： |
2023/8/3 |
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| 795KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
歐陽予,沈昊,田晨曦 |
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事項：
公司公布2023年中報數(shù)據(jù)，2023H1實現(xiàn)總營收709.9億元，同增19.4%；歸母凈利潤359.8億元，同增20.8%。單Q2預(yù)計實現(xiàn)總營收316.1億元，同增20.4%；歸母凈利潤151.9億元，同增21.0%。
評論：
收入業(yè)績均超預(yù)期，判斷非標和茅臺1935貢獻主要增量。Q2公司收入/利潤均實現(xiàn)20%+增長，超出前期預(yù)告指引。茅臺酒Q2收入同增21.1%環(huán)比加速，預(yù)計增量主要來自非標產(chǎn)品的增量投放。系列酒Q2收入同增21.3%環(huán)比放緩，判斷系Q1任務(wù)超額完成后暫時放緩進度，其中茅臺1935配額外占比提升拉升噸價，銷量端線下亦保持高彈性增長，其他系列酒判斷仍處結(jié)構(gòu)調(diào)整期。
渠道端線下直營店貢獻核心增量，渠道多元生態(tài)體系加速形成。單Q2批發(fā)渠道收入同增11.8%，主要系非標及1935配額增多。直銷渠道收入繼續(xù)高彈性增長35.3%，其中線上i茅臺貢獻44.4億，基本持平。測算Q2線下直營收入同增60%+。近年來公司加快單列市及經(jīng)濟發(fā)達省份自營店增設(shè)，在青島、廈門、成都、蘇州、寧波、三亞等地新增自營店，目前已有42家，配額傾斜發(fā)力明顯。整體看，23H1公司直銷占比提升至45.3%，渠道多元生態(tài)加速形成。
Q2成本擾動毛利率略降，上半年整體盈利水平保持穩(wěn)定。單Q2毛利率下降1.0pct至90.8%，判斷主要與早年基酒生產(chǎn)過程中人工/原料等成本上漲有關(guān)。費用率整體微降，營業(yè)稅金率下降0.6pct至16.7%，判斷系去年高基數(shù)下正常回歸；銷售費用率下降0.5pct至3.3%，管理費用率5.9%持平，凈利率略下滑0.3pct至49.3%，上半年整體看盈利水平保持穩(wěn)定。
合同負債環(huán)比下降，現(xiàn)金流整體仍屬健康。公司Q2銷售回款同增12.3%低于收入，一是Q2末合同負債環(huán)比Q1末下降10.0億元至73.3億元，同比看下降24%主要系去年Q2基數(shù)較高（考慮去年二季度i茅臺上線將直營比例從34%快速拉升至40%，而年中合同負債仍在97億高位），二是直營渠道占比快速提升后，經(jīng)銷渠道回款權(quán)重降低，因此合同負債權(quán)重降低，此外預(yù)計月度間配額亦有一定擾動。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同增266.3%，除回款端因素外主要系公司控股的集團財務(wù)公司存放中央銀行和同業(yè)款項凈增加額減少。
供給端多元生態(tài)體系加速形成，抗風(fēng)險與抗周期波動能力更強。近兩年行業(yè)需求相對承壓，然茅臺業(yè)績各季度多維持15%+穩(wěn)健增長，飛天批價在2700元附近高位穩(wěn)定，彰顯出極強的穩(wěn)定性與確定性。背后核心是公司系統(tǒng)化能力全面提升，供給端多元生態(tài)體系形成，產(chǎn)品上飛天控量，附近價格帶的精品/生肖和茅臺1935則加速放量。渠道上傳統(tǒng)渠道嚴控配額，增設(shè)自營店，成功鍛造利刃i茅臺/巽風(fēng)直面C端，加強市場調(diào)控，抗風(fēng)險與抗周期波動能力提升。
投資建議：報表持續(xù)高質(zhì)兌現(xiàn)，確定性優(yōu)勢更值估值溢價，維持“強推”評級。年內(nèi)看，上半年公司報表超預(yù)期兌現(xiàn)，下半年經(jīng)營將更加從容，全年15%+的目標有望超額完成。中長期看，當前公司體系化能力已顯著提升，有望化解價格和業(yè)績波動性的風(fēng)險，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，因此我們認為更值得估值溢價。結(jié)合最新運營情況，我們略上調(diào)23-25年EPS預(yù)測為59.83/70.82/82.63元（原預(yù)測值為58.91/69.67/81.22元），維持目標價2600元，維持“強推”評級。
風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇進度不及預(yù)期、部分改革措施不及預(yù)期、批價下行等。
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