>> 中銀證券-地產(chǎn)行業(yè)新模式探索系列之一：代建行業(yè)篇，代建新航道，迎來(lái)新機(jī)遇-230805
| 上傳日期： |
2023/8/5 |
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| 格式： |
pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
夏亦豐,許佳璐 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
我國(guó)代建業(yè)務(wù)源于政府建設(shè)需求市場(chǎng)化改革。1993年廈門市首次將政府投資項(xiàng)目委托給專業(yè)項(xiàng)目管理單位建設(shè)，政府代建模式初步形成。2010年10月首個(gè)商業(yè)代建項(xiàng)目——綠城杭州翡翠灣落地。四川信托就旭輝郎悅庭項(xiàng)目于2011年8月發(fā)行“朗悅庭股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”，標(biāo)志著資本代建模式的萌芽。
不同于傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)模式，代建僅需為項(xiàng)目提供解決方案并輸出品牌，不涉及拿地、出資等環(huán)節(jié)，是一種輕資產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式。成本包括員工成本、辦公室租賃開(kāi)支、市場(chǎng)推廣開(kāi)支及行政開(kāi)支，其中員工成本與服務(wù)成本（服務(wù)成本主要為支付給代建業(yè)務(wù)伙伴的管理費(fèi)、業(yè)務(wù)程序外包安排所產(chǎn)生的成本）為主要部分，2022年綠城管理以上兩部分成本占比分別為39%、52%。根據(jù)委托人性質(zhì)進(jìn)行劃分，可分為商業(yè)代建、政府代建、資方代建。1）商業(yè)代建：委托方一般為中小型房企和城投平臺(tái)，其管理費(fèi)主要包含基礎(chǔ)管理服務(wù)費(fèi)和基于銷售表現(xiàn)的溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)。按照中原建業(yè)招股說(shuō)明書，商業(yè)代建的基礎(chǔ)管理費(fèi)用約為總銷售額的3-6%或85-350元/平（住宅項(xiàng)目），溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)為超出銷售目標(biāo)的10-20%收取。2）政府代建是指代建企業(yè)通過(guò)政府招投標(biāo)，提供公共住房及公共基礎(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)代建，包括保障房、安置房、學(xué)校、博物院等。由于不涉及銷售和售后服務(wù)，因此管理費(fèi)不和銷售掛鉤，而是按總投資的固定百分比收取。政府代建的管理費(fèi)用約為總投資額的1-5%、約100-150元/平的收費(fèi)。3）資方代建：為投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，收費(fèi)模式和商業(yè)代建類似。
代建行業(yè)的輕資產(chǎn)模式，造就了其“高盈利”、“低杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征。代建行業(yè)2017年以來(lái)凈利潤(rùn)率水平始終高于25%，2020年達(dá)25.4%，高出傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)超10pct。近三年代建龍頭綠城管理資產(chǎn)負(fù)債率均低于40%，遠(yuǎn)低于申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊（80%）。代建公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與歸母凈利潤(rùn)幾乎相同，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率較高。
代建行業(yè)規(guī)模加速擴(kuò)張，但當(dāng)前滲透率仍然較低。根據(jù)中指院，2022年全國(guó)房地產(chǎn)代建行業(yè)的新簽合約項(xiàng)目建筑面積為11073萬(wàn)平，首次突破一億平米，同比增長(zhǎng)11.3%。我們以當(dāng)年新增簽約代建面積/商品房銷售面積作為滲透率來(lái)看，2016年到2022年我國(guó)代建行業(yè)滲透率從1.8%提升至了8.2%，仍然較低，而中指院數(shù)據(jù)顯示，歐美模式下代建業(yè)務(wù)滲透率可達(dá)20-30%，我們按均值25%估算，代建行業(yè)滲透率還有3倍的空間，市場(chǎng)前景可觀。代建行業(yè)集中度較高，是傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的三倍有余。從2022年代建新簽約項(xiàng)目的建筑面積看，CR5占比達(dá)到58.6%，同比提升了5.4pct。龍頭代建企業(yè)仍占據(jù)主要市場(chǎng)份額。綠城管理作為市占率第一的代建公司，已經(jīng)連續(xù)7年市占率超過(guò)20%。
成熟代建企業(yè)持續(xù)深耕，“一超多強(qiáng)”格局初顯。根據(jù)中指院發(fā)布的代建行業(yè)榜單，2023年上半年綠城管理以1727萬(wàn)平的新增簽約建面排名第一，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，藍(lán)城集團(tuán)和金地管理新簽約面積均超過(guò)500萬(wàn)平，中原建業(yè)、龍湖龍智造均超過(guò)300萬(wàn)平。從今年上半年的外拓?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，其他公司與綠城管理的差距仍然較大，綠城管理控股領(lǐng)先第二梯隊(duì)（例如金地管理、中原建業(yè)）較多。隨著越來(lái)越多的企業(yè)加入，代建賽道已經(jīng)形成，參與者主要為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和專業(yè)代建開(kāi)發(fā)與管理企業(yè)。從布局時(shí)間來(lái)看，60%的企業(yè)從2015年以后開(kāi)始布局代建業(yè)務(wù)，30%的企業(yè)是2020年后開(kāi)始布局的，2020年后入局者多為民企，例如旭輝、龍湖、陽(yáng)光城、正商、世茂、新城、中梁。我們認(rèn)為民企入局，主要是因?yàn)槠渲刭Y產(chǎn)拿地能力在2020年明顯被削弱，因此尋求在代建上有所發(fā)展，而央國(guó)企的業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)，相較于主業(yè)，代建業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)較小。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，國(guó)內(nèi)已有超60家房企涉足代建領(lǐng)域。除房企外，也有個(gè)別專業(yè)的代建開(kāi)發(fā)與管理企業(yè)占據(jù)行業(yè)的一席之地，典型企業(yè)為藍(lán)城集團(tuán)。當(dāng)前代建公司為稀缺標(biāo)的，代建行業(yè)可能會(huì)繼物管行業(yè)之后迎來(lái)上市潮，同時(shí)“一超多強(qiáng)”格局顯現(xiàn)，且大概率延續(xù)。
過(guò)去，狹義的代建主要是輸出品牌與管理，代建對(duì)象多為產(chǎn)品實(shí)力不足的小型開(kāi)發(fā)商。隨著行業(yè)發(fā)展變化，代建企業(yè)不斷拓展自己的業(yè)務(wù)邊界，代建對(duì)象也擴(kuò)展至政府、央國(guó)企、城投企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)等。我們預(yù)計(jì)2023-2025年以上五類代建需求新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均1.7億平/年；對(duì)應(yīng)所產(chǎn)生的代建收入分別為371、322、316億元，平均336億元/年。1）小型房企：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均8733萬(wàn)平/年，占比52%；代建收入平均190億元/年，占比57%。2）城投平臺(tái)：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均2091萬(wàn)平/年，占比13%；代建收入平均46億元/年，占比14%。由于2022年城投平臺(tái)拿地激增，因此2023年將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)城投平臺(tái)代建新增規(guī)模的小高峰。2023-2025年城投平臺(tái)新增代建規(guī)模分別為3703、1438、1132萬(wàn)平，代建收入分別為81、31、25億元。3）AMC紓困項(xiàng)目：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均2779萬(wàn)平/年，占比17%；代建收入平均62億元/年，占比18%。4）政府公建類項(xiàng)目：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均2037萬(wàn)平/年
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