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二季度人民幣的快速貶值，一度令市場擔心貨幣互換是否成為境外做空人民幣匯率的途徑。本文認為：從運行機制與實際效果來看，貨幣互換都難以擾亂人民幣匯率的穩(wěn)定性。不同于美元體系下的貨幣互換，人民銀行開展貨幣互換，主要基于促進人民幣國際化的目的，除了對外提供人民幣流動性之外，提升外界對人民幣的信心、增強中外經貿與投融資聯(lián)系，均是貨幣互換推進人民幣國際化的有效路徑。
　　核心觀點：
　　1.央行間的貨幣互換，是指一國中央銀行與另一國中央銀行簽訂一個協(xié)議，約定在一定條件下，任何一方可以一定數(shù)量的本幣交換等值的對方貨幣，用于雙邊貿易投資結算或為金融市場提供短期流動性支持，到期后雙方換回本幣，資金使用方同時支付相應利息。截至2022年末，人民銀行已同40個國家/地區(qū)的貨幣當局，簽署總金額超4.07萬億的貨幣互換協(xié)議。
　　2.從運行機制與實際效果來看，貨幣互換都難以擾亂人民幣匯率的穩(wěn)定性。
　　機制方面，根據(jù)《中央銀行雙邊本幣互換協(xié)議簡述》，貨幣互換協(xié)議簽署屬于備用性質，在實際發(fā)起或動用前雙方并不發(fā)生債權債務關系。實踐中，人民銀行僅在離岸市場人民幣流動性緊張與對外經貿存在實際需要時，才會依據(jù)協(xié)議同意對方央行提出的貨幣互換申請，此時人民幣貨幣互換才會實際發(fā)生。因此，很難想象他國央行會通過貨幣互換渠道持續(xù)獲得人民幣資金，在境外換匯美元，導致人民幣貶值。
　　實踐方面，截至一季度末，境外貨幣當局動用人民幣余額1090.85億元，較上年末增加203.1億元。與之相比，同期的外匯市場上，人民幣兌美元日均成交額1680億元。可見，貨幣互換的實際發(fā)生規(guī)模與外匯交易量相比存在不小差距，數(shù)量上難以對人民幣匯率產生實質影響。此外，此輪貶值期間，人民幣匯差（即：CNH-CNY）較上年同期小幅收窄，說明離岸人民幣匯率出現(xiàn)更大力度貶值的跡象尚不明顯。
　　3.美聯(lián)儲開展貨幣互換，目的是通過向危機期間的國際金融市場提供美元流動性，從而鞏固美元在國際貨幣體系中的中心地位。不同于美元體系下的貨幣互換，人民銀行開展貨幣互換，目的是拓展人民幣海外使用場景，從而提升人民幣國際化程度。因此，人民幣貨幣互換覆蓋面更廣（中美分別覆蓋40、20個國家/地區(qū)）、期限也更長（人民幣為常備互換，而美元多是臨時性互換）。
　　4.貨幣互換對人民幣國際化的促進作用，并非是通過人民幣流動性輸出一條路徑。實際上，提升外界對人民幣的信心、增強中外經貿聯(lián)系，均是其促進人民幣國際化的有效途徑。對此，《人民幣國際化報告》（2018年）曾表明：“隨著‘一帶一路’沿線國家匯率對人民幣的參照度不斷提升，人民幣也逐漸成為該地區(qū)的‘錨貨幣’”
　　結論與展望：
　　正如我們在上篇報告《打開預期管理工具箱》中所述，此次人民幣貶值的根本原因在于內部，而非美元走勢、貨幣互換等外部因素。下半年人民幣匯率能否企穩(wěn)回升，主要取決于逆周期政策的力度與經濟復蘇動力?？傮w來看，隨著政治局會議的召開，政策面、基本面的拐點相繼到來，央行預期管理工具在化解短期沖擊方面亦儲備充足，市場無需對人民幣匯率持續(xù)悲觀。
　　風險提示：地緣政治風險、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。