>> 中信證券-非銀行金融行業(yè)保險(xiǎn)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)-分紅險(xiǎn)：行業(yè)健康發(fā)展的新起點(diǎn)-230803
| 上傳日期： |
2023/8/3 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)于大市 |
作者： |
童成墩，張文峰，邵子欽 |
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向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型是行業(yè)健康發(fā)展的標(biāo)志性事件，建議均衡配置保險(xiǎn)板塊。從短期角度看，我們認(rèn)為擇時(shí)重于選股，建議結(jié)合中報(bào)、高頻數(shù)據(jù)選擇配置時(shí)機(jī)；從長期角度看，預(yù)計(jì)低負(fù)債成本公司具有阿爾法優(yōu)勢，重點(diǎn)關(guān)注中國平安AH、友邦保險(xiǎn)和中國財(cái)險(xiǎn)/中國人保AH。
▍事件：7月31日后，隨著3.5%預(yù)定利率產(chǎn)品下架，市場正在陸續(xù)推出分紅險(xiǎn)。
▍從傳統(tǒng)險(xiǎn)走向分紅險(xiǎn)是大趨勢。
高客為主的類固收需求潛力巨大，預(yù)計(jì)供需缺口將長期存在。雖然監(jiān)管下調(diào)了增額終身壽等傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的預(yù)定利率，但市場上以高客為主的類固收資產(chǎn)配置需求沒有消失，相反在資管新規(guī)實(shí)施之后、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)下降、利率走低等因素共同作用下，類固收資產(chǎn)的供需錯(cuò)配更加嚴(yán)重。除了存量資產(chǎn)再配置需求，還有每年M2約等于名義GDP增速的新增財(cái)富配置需求，我們預(yù)計(jì)類固收產(chǎn)品的供需缺口將長期存在，市場潛力巨大。
預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)為主的類固收產(chǎn)品將成為市場主力，有巨大的發(fā)展空間。壽險(xiǎn)產(chǎn)品具有多功能屬性，在資金端體現(xiàn)為保本保底、多種理財(cái)和保障功能，在資產(chǎn)端體現(xiàn)為多品種跨周期投資。因此，壽險(xiǎn)產(chǎn)品具有因時(shí)而變、推陳出新、滿足市場需求的靈活性。1999年中國大幅降息后到2013年放開預(yù)定利率的十四年時(shí)間，分紅險(xiǎn)一躍成為保險(xiǎn)主流產(chǎn)品，也是金融市場主要的類固收產(chǎn)品之一。我們判斷，2023年起，隨著資管新規(guī)打破剛兌、利率走低后，分紅險(xiǎn)將重新成為主流保險(xiǎn)產(chǎn)品，未來也將是財(cái)富管理市場上主流的類固收產(chǎn)品。
我們預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)有望帶動(dòng)壽險(xiǎn)行業(yè)維持較快增速，帶動(dòng)壽險(xiǎn)資產(chǎn)長期持續(xù)增長。根據(jù)各公司公布的產(chǎn)品資料,目前主流的分紅險(xiǎn)保底利率2%-2.5%，整體分紅利率在3.5%-4.5%區(qū)間，在低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品中具有收益率優(yōu)勢。從短期看，保險(xiǎn)公司可以繼續(xù)配置中長期國債和地方政府債（20、30年期品種收益率在3%左右，考慮免稅因素回報(bào)率在4%左右）、高股息藍(lán)籌股、基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的另類資產(chǎn)等資產(chǎn)，滿足收益率要求；從長期看，即使投資收益率逐步下降，保險(xiǎn)公司也可以繼續(xù)發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，通過跨周期多品種配置，在資金池滾動(dòng)運(yùn)作下，保持分紅利率相對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的相對(duì)優(yōu)勢。因此，我們認(rèn)為以分紅險(xiǎn)為主的壽險(xiǎn)新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)值中長期增速有望維持快于M2增速，從未來5-10年角度看，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)仍然有翻倍空間。
▍分紅險(xiǎn)將帶來健康的保險(xiǎn)商業(yè)模式。
傳統(tǒng)險(xiǎn)為主的商業(yè)模式存在和客戶利益博弈的弊端，難以健康發(fā)展。2013年監(jiān)管上調(diào)預(yù)定利率上限至4.025%,最近十年保險(xiǎn)市場主流產(chǎn)品均是保證利率3.5%-4.0%為主的傳統(tǒng)產(chǎn)品。過去十年積累的相對(duì)較高預(yù)定利率的產(chǎn)品，伴隨著低利率時(shí)代來臨，部分中小保險(xiǎn)公司已經(jīng)出現(xiàn)利差大幅收窄甚至虧損，經(jīng)營壓力極大。歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)證明，傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)只能短暫滿足高利率階段的市場需求，無法構(gòu)建可持續(xù)的商業(yè)模式。比如1999年降息之后，中國大部分保險(xiǎn)公司直接陷入利差損和資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，日本90年代保險(xiǎn)公司大量破產(chǎn)，根源上也是早期積累了太多高負(fù)債成本的保單。傳統(tǒng)險(xiǎn)本質(zhì)上是保險(xiǎn)公司和客戶對(duì)于利率的對(duì)賭，如果步入持續(xù)利率上行周期，客戶利益受損，銷售難度加大；如果步入持續(xù)的降息周期，則股東利益受損，保險(xiǎn)公司無法持續(xù)經(jīng)營。同時(shí)，傳統(tǒng)險(xiǎn)由于固定利率和剛兌，也弱化了渠道方的銷售能力要求，渠道方的競爭演變?yōu)榧兇馐掷m(xù)費(fèi)競爭。因此，我們認(rèn)為監(jiān)管應(yīng)該繼續(xù)降低預(yù)定利率，促使行業(yè)加速回歸分紅險(xiǎn)為主的業(yè)務(wù)模式，避免短期過度炒作。
分紅險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)客戶、股東和渠道的利益共贏，商業(yè)模式健康可持續(xù)。從客戶利益角度看，分紅險(xiǎn)提供保本保底收益，客戶承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很小，如果迎來比較好的投資環(huán)境，客戶也可以通過浮動(dòng)收益分享利益。從股東角度看，利差仍然是主要利潤來源，但利差是來自于浮動(dòng)收益部分的分成，短期的投資波動(dòng)由資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)動(dòng)吸收，努力做好長期投資回報(bào)是實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)的重要來源，需要公司全力從長期投資角度提高資產(chǎn)配置能力；從渠道的角度來看，分紅險(xiǎn)要求渠道方對(duì)預(yù)期收益率給予合理的演示，并揭示清晰的保證利益和非保證利益，銷售專業(yè)性和適當(dāng)性管理要求較高，真正有專業(yè)能力的渠道才能勝出。因此，我們認(rèn)為，分紅險(xiǎn)有望實(shí)現(xiàn)客戶、股東和渠道方的利益共贏，商業(yè)模式健康可持續(xù)。從股東角度看，分紅險(xiǎn)盈利能力比較穩(wěn)定，如果要提高利潤率，要么就是努力提高長期投資能力，要么就是做好增值服務(wù)、帶動(dòng)高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品銷售，獲取利差之外的死差、疾病差等貢獻(xiàn)。
▍分紅險(xiǎn)時(shí)代的投資邏輯：底限明確，兼具阿爾法和貝塔。
分紅險(xiǎn)具有清晰的盈利底限。從商業(yè)模式上看，只要保險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率不持續(xù)低于保底利率，分紅險(xiǎn)就不會(huì)出現(xiàn)利差損風(fēng)險(xiǎn)。目前國債利率顯著高于分紅險(xiǎn)保底利率2%-2.5%，保險(xiǎn)公司存量資產(chǎn)凈投資收率總體上仍然在4%-5%區(qū)間，資產(chǎn)久期普遍在8-10年左右。從會(huì)計(jì)規(guī)則看，保險(xiǎn)公司2023年同時(shí)執(zhí)行9號(hào)準(zhǔn)則和17號(hào)準(zhǔn)則。對(duì)分紅險(xiǎn)而言，由于采用浮動(dòng)收費(fèi)法計(jì)量，資產(chǎn)端的波動(dòng)會(huì)被合同服務(wù)邊際吸收后逐期
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