>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：資產(chǎn)負債表衰退理論與海外經(jīng)驗案例的實質(zhì)-230806
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
大小： |
1840KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊 |
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資產(chǎn)負債表衰退是什么？資產(chǎn)負債表衰退（Balance Sheet Recession）是辜朝明于2000年附近系統(tǒng)提出，用于描述解釋1990年日本泡沫經(jīng)濟破滅后經(jīng)濟衰退特征與成因的一個概念。相較于經(jīng)濟周期中一般形式的衰退，資產(chǎn)負債表衰退具有四大特征：一則資產(chǎn)泡沫破滅后私人部門資產(chǎn)負債表嚴重受損是衰退的起始點；二則私人部門“債務最小化”的行為模式轉(zhuǎn)變是衰退的核心驅(qū)動力；三則借貸不足和債務收縮導致經(jīng)濟陷入“債務減少-需求不足-通縮型衰退”循環(huán)；四則政府支出增加型的財政刺激政策是更合適的應對策略，擴張性貨幣政策與減稅的政策效果存在阻礙。
與傳統(tǒng)經(jīng)濟理論涉及的經(jīng)濟衰退不同，資產(chǎn)負債表衰退是一種特殊類型的衰退。它起始于債務融資推動的資產(chǎn)泡沫破滅，泡沫破滅帶來資產(chǎn)價格大幅下跌，使得會計恒等式（資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益）的資產(chǎn)端大幅縮水，而負債是剛性的，當負債超過資產(chǎn)的市場價值時，所有者權(quán)益將轉(zhuǎn)為負值，意味著私人部門已資不抵債，技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，但私人部門的現(xiàn)金流仍正常，這時企業(yè)的目標將從傳統(tǒng)理論假設的利潤最大化變?yōu)閭鶆兆钚』?，私人部門將專注于減少債務和修復受損的資產(chǎn)負債表，而不是進行新的借貸和支出。
隨著私人部門減少消費與投資，增加儲蓄，償還債務，推進去杠桿，總需求不足將逐步凸顯，通縮壓力加大，經(jīng)濟進入衰退。這存在兩個層面的傳導路徑，一則微觀私人部門基于個體理性，當期靜態(tài)下將償還債務進而減少消費與投資，帶來需求收縮，二則宏觀層面?zhèn)€體理性帶來的合成謬誤將起到放大效應，相互關聯(lián)的私人部門會產(chǎn)生超越單純個體加總的宏觀效應，產(chǎn)生一定的節(jié)儉（儲蓄）悖論效應，并且動態(tài)來看，還會形成償債-需求不足-通縮螺旋，進一步加劇經(jīng)濟衰退。
在私人部門“債務最小化”目標設定與合成謬誤（節(jié)儉悖論）下的債務收縮-需求不足-通縮螺旋傳導機制下，最佳的政策應對就變成了政府支出增加型的財政刺激政策，因為它可以直接拉動總需求；并且這種情境下，擴張性貨幣政策與減稅的傳導路徑受阻礙，政策效果反而有限。
資產(chǎn)負債表衰退理論與其它經(jīng)典衰退理論的區(qū)別與聯(lián)系有哪些？回到經(jīng)濟學本質(zhì)，我們理解資產(chǎn)負債表衰退理論相當于費雪的“債務通縮”理論+伯南克的“金融加速器”理論+薩繆爾森的“合成謬誤”框架+凱恩斯“流動性陷阱”框架。具體來說，“債務通縮”理論提供了理論底座；“金融加速器”理論提供了資產(chǎn)價格-企業(yè)資產(chǎn)負債表-企業(yè)投資的傳導路徑；“合成謬誤”框架提供了微觀債務收縮-宏觀需求不足-通縮螺旋的放大機制；“流動性陷阱”框架對應著政策藥方。在上述基礎上，資產(chǎn)負債表衰退理論又修改了一元式“理性人”假設，提出“債務最小化”的行為模式，并將其雜糅嵌入到各經(jīng)典理論中，獨特地分出經(jīng)濟“陰”、“陽”兩種狀態(tài)，并基于國家資金流量表等宏觀層面的數(shù)據(jù)驗證其假說與相關推論，提出了邏輯自洽的解釋框架和政策建議。
第一，縱向看，凱恩斯的有效需求不足理論與費雪的債務-通縮理論是解釋大蕭條的兩大代表性理論，資產(chǎn)負債表衰退理論實際上借鑒、融合了這兩大理論。針對凱恩斯的有效需求不足理論與費雪的債務-通縮理論，辜朝明認為凱恩斯開對了藥方（財政政策）但是沒有找對病因，費雪找對了病因（償債）但確沒有開對藥方。首先，企業(yè)負債最小化是凱恩斯宏觀經(jīng)濟學中被長期忽視的微觀基礎，將資產(chǎn)負債表衰退這一概念融入到凱恩斯的總需求不足分析框架中，可以解釋繁榮經(jīng)濟體為何會在資產(chǎn)價格暴跌后快速轉(zhuǎn)為停滯，以及貨幣政策緣何失效；其次，在資產(chǎn)負債表衰退理論中，通縮并非原因而是結(jié)果，造成衰退的原發(fā)動力是資產(chǎn)價格下跌后資不抵債狀況出現(xiàn)，企業(yè)行為從利潤最大化到負債最小化轉(zhuǎn)變，在修復資產(chǎn)負債表的過程中，企業(yè)停止借貸、暫停投資，反而將資金用于償債，居民停止消費增加儲蓄，這帶來實際需求的減少，進而導致經(jīng)濟下滑，價格（包括資產(chǎn)價格）下跌，這進一步加劇企業(yè)償債的壓力，從而引發(fā)惡性循環(huán)。
第二，橫向看，總量政策失誤論是解釋日本大停滯的視角之一，其中總量政策失誤論的代表性理論有克魯格曼等的通貨緊縮-再通脹論以及伯南克等的“金融加速器”理論。盡管資產(chǎn)負債表衰退理論吸納了“金融加速器”理論，即資產(chǎn)價格可以通過改變企業(yè)資產(chǎn)負債表狀況來影響企業(yè)投資支出，進而影響總體經(jīng)濟，并且外部沖擊還通過影響企業(yè)凈值，經(jīng)信貸市場的抵押擔保機制放大沖擊影響，產(chǎn)生金融加速器效應。但辜朝明認為上述視角并未抓到日本大停滯的本質(zhì)，資產(chǎn)泡沫破滅后資不抵債的企業(yè)持續(xù)償債而產(chǎn)生的需求不足才是日本面臨的主要問題。一則與英美80年代推行供給改革時需求旺盛、供給不足，高通脹、高利率不同，大停滯時期的日本是供給過剩、需求不足，并且通縮顯著；二則這一時期，貨幣供應量大幅下降是由企業(yè)主動償債引致造成，而非貨幣政策緊縮或金融體系信貸供給縮減所致，即相較于債務供給的被動下降，債務需求的主動減少才是根本原因；三則在政策應對上，在資產(chǎn)負債表衰退時，寬
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