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華潤(rùn)三九是大型國(guó)有控股醫(yī)藥上市企業(yè)，是華潤(rùn)集團(tuán)大健康板塊重要成員。公司踐行“品牌+創(chuàng)新”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式，以成為“大眾醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)者”為愿景，十四五期間目標(biāo)營(yíng)收翻倍。公司積極響應(yīng)國(guó)企改革計(jì)劃，2021年發(fā)布首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為公司長(zhǎng)期發(fā)展注入活力。
　　 CHC健康消費(fèi)品和處方藥業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，內(nèi)生外延共促發(fā)展。華潤(rùn)三九主營(yíng)業(yè)務(wù)包括面向消費(fèi)端和醫(yī)療端的CHC和處方藥兩大事業(yè)群，產(chǎn)品線豐富，2022年銷售額過億品種28個(gè)。在內(nèi)生發(fā)展外，公司亦長(zhǎng)于外延并購，在品牌、產(chǎn)品和渠道共同支撐下，進(jìn)一步做大做強(qiáng)。
　　 CHC業(yè)務(wù)：核心業(yè)務(wù)，品牌及渠道能力優(yōu)秀。公司是中國(guó)最大的OTC生產(chǎn)企業(yè)之一，2022年CHC業(yè)務(wù)營(yíng)收首次突破百億大關(guān)，達(dá)到114億元，2017-2022年CAGR為16.0%，為公司優(yōu)勢(shì)板塊。1）品牌OTC：覆蓋感冒、皮膚和胃腸三大領(lǐng)域，999感冒靈、999皮炎平和999胃泰是家喻戶曉的家庭常備用藥品種，在細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯；2）專業(yè)品牌：擁有肝病、婦科、骨科和兒科領(lǐng)域的“易善復(fù)”、“康婦特”、“天和”、“好娃娃”和“澳諾”等專業(yè)品牌；3）康復(fù)慢?。汉诵漠a(chǎn)品理洫王血塞通軟膠囊臨床認(rèn)可度不斷提升，持續(xù)加大對(duì)三七產(chǎn)業(yè)鏈的研究開發(fā)力度；4）大健康：潛力業(yè)務(wù)，聚焦老人、兒童及女性保健需求，重點(diǎn)布局線上市場(chǎng)。
　　處方藥業(yè)務(wù)：底部已過，配方顆粒帶來新增長(zhǎng)。受集采、限抗等因素影響，此前板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，目前已企穩(wěn)回升，2022年?duì)I收60億元，同比增長(zhǎng)7.19%，逐漸走出經(jīng)營(yíng)低谷。1）專科業(yè)務(wù)：覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)等領(lǐng)域，強(qiáng)化現(xiàn)有產(chǎn)品循證研究，發(fā)掘第二生命曲線，補(bǔ)充潛力口服品種；2）抗感染業(yè)務(wù)：新產(chǎn)品復(fù)他舒和五代頭孢具有差異化優(yōu)勢(shì)，掌握中間體、原料藥到制劑一體化生產(chǎn)能力；3）國(guó)藥業(yè)務(wù)：配方顆粒擁有藥材資源到產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，可以生產(chǎn)600余種單味配方顆粒產(chǎn)品。
　　并購昆藥集團(tuán)：2022年完成對(duì)昆藥集團(tuán)28%股份的收購，共同確立了“打造銀發(fā)經(jīng)濟(jì)健康第一股，成為慢病管理領(lǐng)導(dǎo)者，精品國(guó)藥領(lǐng)先者”的戰(zhàn)略目標(biāo)，鞏固公司OTC領(lǐng)域龍頭地位，完善中藥產(chǎn)業(yè)鏈布局。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們看好公司作為OTC龍頭的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，隨著產(chǎn)品不斷豐富和市占率提升，CHC業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，處方藥業(yè)務(wù)調(diào)整已至底部，在配方顆粒帶動(dòng)下有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為29.78/36.57/41.31億元，同比增長(zhǎng)21.61%/22.80%/12.96%（剔除昆藥并表收入為201.66/234.76/267.51億元，增長(zhǎng)11.54%/16.41%/13.95%），對(duì)應(yīng)PE為17/14/12倍，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)及政策風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，并購整合風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等。