>> 中信證券-債市聚焦系列：超長債投資分析框架-230804
| 上傳日期： |
2023/8/4 |
大小： |
574KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，章立聰 |
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6月13日，全市場首只超長期限的債券ETF正式登陸上海證券交易所。在流動性環(huán)境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長期國債也將為投資者提供新工具，豐富市場策略。更高的久期帶來更高的價格彈性，超長債能夠幫助投資者快速拉長投資組合久期，把握交易機會，但同時也存在凈價波動大、流動性相對偏弱的問題。為了更好地把握超長債機會，本文將構(gòu)建超長債投資分析框架。
▍超長債的含義與發(fā)展歷程。在我國，超長期債券通常指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見的期限結(jié)構(gòu)有15年、20年、30年和50年。超長債以利率債為主，主要供給品種包括國債、政金債、地方債和資產(chǎn)支持債等。在1998-2019年期間，超長債發(fā)行規(guī)模較小，主要以國債為主，發(fā)展主線為國債品種的不斷豐富。2019年開始，超長期限地方債迅速發(fā)展，取代國債成為超長債最主要券種。
▍從供需角度觀察超長債的特征。供給：從發(fā)行主體來看，2018年以前超長債以國債為主，而2018年起地方政府債開始發(fā)行，2019年加速發(fā)行，目前已成為存量超長債中的最大供給品種。從發(fā)行期限來看，超長債發(fā)行以15年期和30年期為主，50年期超長債以國債為主，無論是發(fā)行次數(shù)還是發(fā)行占比都相對較低。需求：險資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長，資產(chǎn)端往往追求久期匹配和安全策略，是超長債的主要配置力量。商業(yè)銀行同樣也是超長債的重要配置力量，但不同于險資在二級市場買入，商業(yè)銀行主要通過在一級市場認(rèn)購的方式進(jìn)行配置?；饎t對超長債以交易盤為主，是換手率波動背后的主要推動力量。
▍超長債利差變化的驅(qū)動因素。近10年利差變化復(fù)盤：①2011年初-2012年末：超長債收益率對市場變化的反應(yīng)不靈敏，期限利差主要由10年期國債收益率水平?jīng)Q定。②2015年中-2018年初：超長債收益率波動加大，但對市場的反應(yīng)仍有時滯，期限利差呈現(xiàn)出“牛市先闊后窄，熊市先窄后闊”的特點。③2020年中-至今：超長債收益率和10年期國債基本同步變化，但由于超長債交易活躍度提升，流動性溢價下降，因此期限利差整體持續(xù)下降。利差驅(qū)動因素總結(jié)：①供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，尤其是保費收入增長，將極大促進(jìn)超長債的配置力量。②交易活躍度提升，流動性溢價壓縮，將驅(qū)動30-10年期限利差進(jìn)一步下行。③作為成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難“直接驅(qū)動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的開啟往往建立在流動性較為充裕的環(huán)境。
▍后市展望：未來一段時期，預(yù)計30-10年利差可能保持穩(wěn)定或小幅震蕩，超長端配置機會更多來源于收益率曲線的整體下移。然而，2023年7月的政治局會議使得市場對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期有所修正，短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。因此，超長端利率繼續(xù)大幅下行存在一定難度。我們認(rèn)為，短期內(nèi)繼續(xù)參與超長端利率債的博弈性價比較低，但是從長期視角來看，超長債依然是一個值得挖掘的投資標(biāo)的和新興市場。
▍風(fēng)險因素：財政貨幣政策不及預(yù)期；超長債供給情況與預(yù)期不符；超長債換手率超預(yù)期下滑；經(jīng)濟修復(fù)情況不及預(yù)期
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