>> 中信證券-債市聚焦系列：如何看待超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰對(duì)債市的影響？-230626
| 上傳日期： |
2023/6/26 |
大?。?/td>
| 1010KB |
| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
明明,章立聰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
6月13日降息落地后，止盈情緒發(fā)酵導(dǎo)致債市出現(xiàn)一定調(diào)整，超長(zhǎng)債換手率一度升至1.02%，創(chuàng)下2020年4月以來的新高。然而結(jié)合歷史周期分析，超長(zhǎng)債換手率在降息落地后出現(xiàn)階段式增長(zhǎng)并非偶然，其達(dá)峰回落也并不必然對(duì)應(yīng)債市牛熊切換的拐點(diǎn)。對(duì)于后續(xù)利率走勢(shì)的展望，投資者仍應(yīng)結(jié)合當(dāng)下基本面、政策面及資金面的實(shí)際情況進(jìn)行具體分析，而我們認(rèn)為短期內(nèi)的調(diào)整為債市提供了新一輪的布局窗口，其中長(zhǎng)期的利好趨勢(shì)仍未轉(zhuǎn)變。
▍超長(zhǎng)債換手率升至20M4以來新高：OMO搶跑MLF落地降息，政策預(yù)期引導(dǎo)市場(chǎng)演繹“利多出盡”；部分機(jī)構(gòu)的止盈行為是本輪債市調(diào)整的表征，交易屬性更強(qiáng)的基金及券商資金現(xiàn)券市場(chǎng)持續(xù)賣出，但理財(cái)子和保險(xiǎn)則延續(xù)買入；超長(zhǎng)債換手率可以作為觀測(cè)市場(chǎng)情緒的另一指標(biāo)，其于23年1月筑底上行，6月12日至6月16日當(dāng)周升至1.02%，為2020年4月以來新高，6月19日-6月21日周化后回落至0.74%。
▍如何解讀超長(zhǎng)債換手率的波動(dòng)變化？險(xiǎn)資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，是超長(zhǎng)債的主要配置力量；商業(yè)銀行同樣也是超長(zhǎng)債的重要配置力量，但其主要通過在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的方式進(jìn)行配置；基金則對(duì)超長(zhǎng)債以交易盤為主，是換手率波動(dòng)背后的主要推動(dòng)力量；針對(duì)超長(zhǎng)債換手率的波動(dòng)，我們認(rèn)為有兩類情況值得投資者留意；一是超長(zhǎng)債換手率在短時(shí)間內(nèi)自低位跳躍上行至峰頂，反映市場(chǎng)情緒可能受到部分事件的特殊沖擊而出現(xiàn)顯著的預(yù)期反轉(zhuǎn)；二是超長(zhǎng)債換手率在較長(zhǎng)時(shí)間中保持趨勢(shì)上行，此類情況通常反映債市處于利多環(huán)境。
▍超長(zhǎng)債換手率達(dá)峰是反映債市牛熊切換的拐點(diǎn)嗎？從超長(zhǎng)債換手率飆升到回落，一般對(duì)應(yīng)市場(chǎng)情緒在短期內(nèi)的極致轉(zhuǎn)換，此時(shí)債市往往出現(xiàn)較大的短期波動(dòng)，但并不能指向長(zhǎng)期的趨勢(shì)波動(dòng)；債市由牛轉(zhuǎn)熊往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的階段峰值，而其由熊轉(zhuǎn)牛往往對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)債換手率的低位上行，但并非所有峰值均能指向牛熊切換的節(jié)點(diǎn)；歷史上各輪降息落地前后超長(zhǎng)債換手率往往出現(xiàn)明顯上漲，但后續(xù)利率走勢(shì)卻各不相同；超長(zhǎng)債換手率僅是反映市場(chǎng)情緒變化的觀測(cè)指標(biāo)，其通常是債市牛熊切換的“必要條件”而非“充要條件”。
▍市場(chǎng)情緒平復(fù)后，如何看待未來債市行情演繹？（1）貨幣政策：進(jìn)入三季度后資金面階段性收緊對(duì)債市造成的壓力將減輕；海外加息周期對(duì)國(guó)內(nèi)政策利率的掣肘也將逐步消退，考慮到居民和企業(yè)融資需求仍相對(duì)低迷，未來仍可期待進(jìn)一步的降息空間；三季度至四季度MLF到期壓力逐步增加，在央行貨幣投放保持相對(duì)中性的背景下，通過內(nèi)部降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)MLF置換的概率上升。（2）財(cái)政政策：“以收定支”視角下，2023年以來財(cái)政支出發(fā)力超過收入，寬財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能可能邊際減弱；地產(chǎn)周期式微導(dǎo)致土地出讓持續(xù)縮減是財(cái)政收入下滑的重要因素，而地方財(cái)政目前面臨更大壓力，市場(chǎng)對(duì)寬財(cái)政預(yù)期或更多落于中央政策工具的發(fā)力，但預(yù)計(jì)概率有限。
▍債市展望：長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，調(diào)整提供布局窗口。超長(zhǎng)債換手率激增下部分投資者甚至開始擔(dān)憂市場(chǎng)出現(xiàn)類似于去年11月的調(diào)整。然而考慮到6月16日國(guó)常會(huì)所提及的穩(wěn)增長(zhǎng)政策也尚無具體措施頒布，后續(xù)政策落地和地緣政治輿情可能對(duì)債市形成小幅度的點(diǎn)狀沖擊。而自5月以來，市場(chǎng)止盈情緒在利率下行和對(duì)寬財(cái)政、寬地產(chǎn)的預(yù)期間始終存在猶疑，此次調(diào)整或有助于市場(chǎng)釋放搖擺情緒，我們認(rèn)為長(zhǎng)債利率在2.65%水平以上具備較好的布局機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來看，下半年寬貨幣仍有加碼空間，而寬財(cái)政發(fā)力則受到一定約束，債市中長(zhǎng)期利好趨勢(shì)不變，長(zhǎng)債利率中樞水平有望逐步下行至2.60%并保有走強(qiáng)空間。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策邊際收緊；財(cái)政政策超預(yù)期發(fā)力；海外流動(dòng)性緊縮加劇
|
|
