>> 中信證券-債市啟明系列：從“百花齊放”到“報(bào)團(tuán)取暖”-230626
| 上傳日期： |
2023/6/26 |
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| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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憶往昔，在融資相對(duì)寬松的時(shí)期，地方融資平臺(tái)百花齊放，從母公司到其各級(jí)子公司均有機(jī)會(huì)參與債券市場(chǎng)融資，推升了業(yè)務(wù)發(fā)展但也一定程度上埋下了債務(wù)隱患。時(shí)過(guò)境遷，在城投公司轉(zhuǎn)型、融資環(huán)境邊際趨緊的背景下，母子公司“多線(xiàn)作戰(zhàn)”的難度增加，而“化零為整”式的報(bào)團(tuán)取暖行為則成為大勢(shì)所趨。進(jìn)入2023年以來(lái)，城投公司積極順應(yīng)趨勢(shì)，整合動(dòng)作較為頻繁，在有助于抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，或也為市場(chǎng)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。
▍城投公司整合動(dòng)作較為頻繁。在三年國(guó)企改革進(jìn)程中，城投公司改革作為重要組成部分之一，也順應(yīng)東風(fēng)如火如荼地推進(jìn)。除此之外，各類(lèi)城投規(guī)范政策相繼出臺(tái)，指引和支持著融資平臺(tái)公司的發(fā)展轉(zhuǎn)型。在2022年末國(guó)企改革三年行動(dòng)收官的背景之下，城投公司整合頻率有所增加。進(jìn)入2023年后，城投公司整合動(dòng)作仍較頻繁，截至2023年5月，城投公司合計(jì)整合200逾起，較去年同期明顯增加，且主要集中于區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)。
▍滄海桑田前的“百花齊放”。不同于當(dāng)前城投公司頻繁整合的格局，在城投融資相對(duì)寬松的時(shí)期，城投平臺(tái)融資“百花齊放”，不僅母公司進(jìn)行債務(wù)融資，其一級(jí)子公司、二級(jí)子公司等也均開(kāi)展融資業(yè)務(wù)。對(duì)于資質(zhì)存在差異的母子公司而言，母公司可為子公司債券發(fā)行進(jìn)行擔(dān)保，體系內(nèi)城投公司互相支持。對(duì)于實(shí)力均較強(qiáng)的母子公司而言，“多線(xiàn)作戰(zhàn)”豐富了債券融資市場(chǎng)發(fā)行人的多樣性，彰顯了債券融資市場(chǎng)的“百花齊放”。
▍時(shí)過(guò)境遷后的“報(bào)團(tuán)取暖”。在城投公司轉(zhuǎn)型、融資環(huán)境邊際趨緊的背景下，母子城投公司“多線(xiàn)作戰(zhàn)”的難度增加，化零為整也將是大勢(shì)所趨。值得特別指出的是，2023年5月《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》的出臺(tái)加強(qiáng)了母公司對(duì)于子企業(yè)發(fā)債資質(zhì)的評(píng)判，“一級(jí)企業(yè)負(fù)總則”的模式料將促使母公司加強(qiáng)子企業(yè)債券發(fā)行的審核管控，進(jìn)而也使得部分城投公司選擇化零為整。
▍城投公司整合帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)亦不可忽視。城投整合一定程度可以改善主體資質(zhì)水平，增加市場(chǎng)的認(rèn)可度，從而也降低了由于借新還舊難度增加而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)可能。除此之外，當(dāng)前城投平臺(tái)的整合以區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為主，在逐步壓降城投公司數(shù)量的同時(shí)也便于之后更好的管理。其次，隨著城投公司的化零為整，城投發(fā)展同質(zhì)化問(wèn)題或?qū)⒂卸猓欣诔峭豆局鳂I(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高效率。最后，平臺(tái)整合在提高主體資質(zhì)水平的同時(shí)，也可以降低融資成本。
▍無(wú)可厚非，化零為整是地方政府和融資平臺(tái)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的“妙招”。2023年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注度愈發(fā)之高，部分資質(zhì)相對(duì)偏弱地區(qū)城投公司受市場(chǎng)輿情的影響，估值水平有所波動(dòng)的同時(shí)，其債務(wù)融資難度也有所抬升，債務(wù)滾續(xù)受限，進(jìn)而加劇平臺(tái)主體甚至地區(qū)的債務(wù)壓力。面對(duì)外部的沖擊，化零為整不失為一個(gè)“妙招”，在優(yōu)化城投公司布局、提升城投公司資質(zhì)水平的同時(shí)，也可以緩解部分資質(zhì)偏弱平臺(tái)融資難的問(wèn)題，進(jìn)而為解決地方債務(wù)問(wèn)題提供思路。
▍把握城投公司化零為整后可能的評(píng)級(jí)上調(diào)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。無(wú)論是資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)還是股東變更，城投公司融資的化零為整一定程度上可以增強(qiáng)主體的資質(zhì)水平，或帶來(lái)主體評(píng)級(jí)的提升，從而使得存續(xù)債券估值降低或利差下行，進(jìn)而帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。但值得注意的是，并不是每次城投公司整合均可帶來(lái)主體評(píng)級(jí)的提升，而單有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或股東變更等的整合舉措對(duì)公司存續(xù)債券估值走勢(shì)影響不大，因此也要甄別整合“前”“中”“后”期帶來(lái)的或有投資契機(jī)
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊；信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等。
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