>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：降息落地是利多出盡么？-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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本周降息落地后長債利率V型調(diào)整，主要原因在于市場對基本面弱現(xiàn)實鈍化，而對弱現(xiàn)實背后的強政策預(yù)期敏感，止盈情緒抬升。往后看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動能尚未完全釋放，下半年寬貨幣可能仍有空間，利率中樞回升風(fēng)險不大，建議短期關(guān)注資金面季節(jié)性收緊壓力對債市的擾動。
▍本周債市寬幅震蕩，10Y國債活躍利率收于2.67%。周一，股份行跟進(jìn)下調(diào)存款利率，長債利率寬幅震蕩，收于2.6825%；周二，降息落地，5月金融數(shù)據(jù)偏弱，債市全面走牛，長債利率下行至2.6425%收盤；周三，止盈情緒回升，長債利率V型調(diào)整，利率震蕩后于尾盤回升至2.6200%；周四，MLF降息落地而止盈情緒回升，長債利率寬幅回升，利率上行至2.6600%；周五，資金面收緊疊加穩(wěn)增長預(yù)期回升，長債利率延續(xù)回調(diào)至2.67%。
▍本周債市圍繞降息落地以及穩(wěn)增長預(yù)期交易，長債利率V型調(diào)整。上半周在OMO降息落地的利好下長債利率快速下行，但在2.6%附近觸底。周四MLF降息落地后市場擔(dān)憂后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力，而5月偏弱基本面數(shù)據(jù)也加深了這一預(yù)期，疊加止盈情緒回升和股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)，長債利率快速回升；而周五也延續(xù)了這一調(diào)整趨勢。
▍信用方面，收益率整體上行，等級利差略有收縮。本周信用債收益率曲線整體上行1~3bps。信用利差方面整體下行1~3bps。期限利差整體也以下行為主，下行1~2bps。從期限利差分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價比仍比較高。利差的變化說明央行降息背景下市場對債市的信心有所增強。債市短期可能有所調(diào)整，但中長期仍有利好機會。
▍債市對基本面弱現(xiàn)實鈍化，而對弱現(xiàn)實背后的強政策預(yù)期敏感。本周公布的5月各項基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，然而市場對“弱現(xiàn)實”的利多鈍化，更多關(guān)注“弱現(xiàn)實”背后穩(wěn)增長政策發(fā)力的可能性。近期央行行長重提逆周期調(diào)節(jié)，降息快速落地，后續(xù)LPR跟隨調(diào)降，寬財政、寬地產(chǎn)、擴內(nèi)需等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策工具協(xié)同發(fā)力的概率較高，短期看債市更易受到政策面邊際變化的擾動，需關(guān)注周五國常會部署政策的落地情況。
▍中長期視角下寬貨幣并未利多出盡，調(diào)整背后是機會。本次MLF降息10bps并實現(xiàn)了370億元的超額續(xù)作，由于當(dāng)前資金利率中樞仍低于降息后的政策利率，小幅超額續(xù)作比較符合市場預(yù)期。下半年MLF到期高峰將至，不排除后續(xù)央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性。此外，今年我國通脹壓力較低疊加美聯(lián)儲加息終點或已臨近，預(yù)計下半年我國寬貨幣條件改善，當(dāng)下2.65%的MLF利率仍有較多調(diào)整空間，若本輪降息刺激效果不及預(yù)期，不排除四季度再度政策利率降息的可能性。
▍跨半年時點將至，警惕資金面脈沖式調(diào)整風(fēng)險。6月來票據(jù)利率中樞回升，國股行半年直貼利率在1.92%附近企穩(wěn)，大致對應(yīng)4月的中樞點位，表明6月信貸需求較5月回升。6月前半段資金面相對寬松，隔夜利率中樞在1.3%左右，7天利率中樞在1.8%附近。往后看，稅期后接續(xù)跨半年時點，當(dāng)下流動性供給端雖相對充裕但仍不排除資金利率脈沖式回升的可能性。穩(wěn)增長預(yù)期發(fā)酵環(huán)境下債市情緒不穩(wěn)，資金面調(diào)整可能會加劇利率的波動。
▍債市策略：穩(wěn)增長預(yù)期發(fā)酵下利率面臨短期擾動，但中樞回升風(fēng)險不大，關(guān)注調(diào)整后的加倉機會。降息預(yù)期在6月以來的行情中被較多提前交易，而降息落地后穩(wěn)增長政策協(xié)同發(fā)力預(yù)期回升則引起了本周后半段的回調(diào)。往后看，政策面預(yù)期擾動短期對長債利率的影響可能仍將延續(xù)，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動能尚未全面釋放，長債利率尚不具備中樞回升的催化，而中長期視角上仍具備進(jìn)一步下行的空間。預(yù)計短期10Y國債利率可能在2.65%到2.75%附近調(diào)整，建議關(guān)注調(diào)整后的加倉機會。
▍品種選擇上，二級債利差有所修復(fù)，城投債利差陡峭化程度加劇。本周二級債利差有所修復(fù)，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動1bps和2bps，當(dāng)前分別為56bps和67bps，分別處于2019年以來的47%和44%分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機會，但隨時需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差陡峭化程度加劇，中短端各等級均有所下降，短端下降尤甚，而長端各等級則上行1~7bps。近期政策發(fā)酵下對城投債的預(yù)期有所回升，但對長端的信心仍未恢復(fù)。
▍風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策變動超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。
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