>> 東吳證券-Unity(U.US)2023Q2業(yè)績點(diǎn)評：廣告市場回暖帶來短期業(yè)績彈性，AI和MR重塑長期邏輯-230808
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
大小： |
733KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張良衛(wèi) |
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投資要點(diǎn)
業(yè)績概覽：收入和經(jīng)調(diào)整EBITDA超預(yù)期，再次上調(diào)全年指引。2023Q2公司收入5.33億美元，YoY+11%（剔除并購效應(yīng)后的增速，下同），超過此前5.1-5.2億美元的收入指引，主要由于Grow業(yè)務(wù)超預(yù)期。經(jīng)調(diào)整EBITDA為0.99億美元，此前指引為0.5-0.6億美元。管理層預(yù)計(jì)2023Q3收入5.4-5.5億美元，YoY+7%-9%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為0.9-1億美元。預(yù)計(jì)2023全年收入21.2-22億美元，YoY+5-9%，較此前指引提升4000萬美元；經(jīng)調(diào)整EBITDA為3.2-3.4億美元，此前指引為2.5-3億美元，維持2024年達(dá)到經(jīng)調(diào)整EBITDA年化10億美元的目標(biāo)不變。
收入超預(yù)期主要來自于Grow業(yè)務(wù)，公司本季度實(shí)現(xiàn)市場份額提升。2023Q2公司Grow業(yè)務(wù)收入3.4億美元，YoY+7%（2023Q1 YoY-9%），QoQ+9%，市場預(yù)期3.2億美元。管理層認(rèn)為2023Q2廣告市場平穩(wěn)，ECPM價格并未提升，且以往的暑期投放效應(yīng)今年也未體現(xiàn)，Unity的增速表明了其在廣告市場份額的提升。Grow業(yè)務(wù)增長原因包括：1）整合Unity和IronSource的廣告技術(shù)，使得其廣告算法更為精準(zhǔn)，廣告主ROI提升；2）包括世嘉、Supercell等大客戶轉(zhuǎn)向LevelPlay平臺。隨著Unity和IronSource的進(jìn)一步整合，預(yù)計(jì)公司未來廣告業(yè)務(wù)效率將進(jìn)一步提升；此外，廣告業(yè)務(wù)經(jīng)營杠桿較高，在公司份額上升的前提下，若美國廣告市場進(jìn)一步回暖，將為公司收入和利潤帶來彈性。
Create業(yè)務(wù)略不及預(yù)期，轉(zhuǎn)向更重視利潤的增長。2023Q2公司Create業(yè)務(wù)收入1.93億美元，YoY+17%，市場預(yù)期1.95億美元。Create業(yè)務(wù)不及預(yù)期原因包括：1）中國地區(qū)收入疲軟，不包含中國地區(qū)，Create業(yè)務(wù)YoY+22%；2）Professional Service業(yè)務(wù)收縮。未來，公司將更加注重Create業(yè)務(wù)利潤率的提升，此前Professional Service業(yè)務(wù)多偏定制化，難以形成規(guī)模效應(yīng)，增收不增利，因此進(jìn)行規(guī)模縮減。公司未來將借助合作伙伴例如Capgemini和Booz來擴(kuò)大規(guī)模并提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，以提升毛利。本季度，Create業(yè)務(wù)中非游戲領(lǐng)域收入占比為30%，與2022Q4持平。
AI和MR將為公司提供長期增長動能。從商業(yè)模式的角度來說，游戲引擎是一門較難盈利的生意：1）游戲行業(yè)始終處于技術(shù)前沿，“賣鏟子”的公司的研發(fā)費(fèi)用一直高企（圖1）；2）移動游戲已發(fā)展十年，行業(yè)規(guī)模增長已放緩，下游游戲廠商數(shù)量有限，且部分游戲大廠偏好自研引擎；3）非游戲領(lǐng)域市場規(guī)模雖大，但多為項(xiàng)目制，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，即為我們上文中的Professional Service業(yè)務(wù)，增收不增利。AI融入游戲引擎后：1）就算沒有AI，游戲引擎類公司也需要投入大量研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)AI功能并不會讓研發(fā)費(fèi)用率大幅提升；2）AI功能可以帶來席位數(shù)增長，包括曾經(jīng)不付費(fèi)的低端開發(fā)者，以及因?yàn)槭褂瞄T檻高而放棄的“小白”用戶；AI功能也能讓產(chǎn)品提價。對比同樣擁有引擎業(yè)務(wù)的兩個上市公司，我們認(rèn)為Unity+AI將優(yōu)于Roblox+AI，Roblox最有價值的點(diǎn)來自于其社區(qū)，且其獨(dú)特的社區(qū)本身就有優(yōu)秀的盈利能力，AI帶來的邊際改善將不如Unity。此外，MR時代的到來將意味著游戲硬件的切換，而每次游戲行業(yè)硬件的切換都將帶來市場規(guī)模的提升，Unity在VR游戲和內(nèi)容的制作上具備先發(fā)優(yōu)勢，跟蘋果合作有望搶占先機(jī)。
AI/MR相關(guān)產(chǎn)品和功能持續(xù)推進(jìn)。1）Unity PolySpatial：最初于WWDC2023發(fā)布，針對Vision Pro使用，可以幫助開發(fā)者將現(xiàn)有游戲/內(nèi)容遷移到visionOS系統(tǒng)；2）Unity Cloud：集成所有Unity產(chǎn)品和服務(wù)的云平臺，未來可能按使用量收費(fèi)而非訂閱，已推出封閉測試版，預(yù)計(jì)今年遲些時候?qū)⑷嫱葡蚴袌觯?）Muse& Sentis：客戶試用反饋良好，未來采用訂閱或者consumption付費(fèi)，預(yù)計(jì)明年實(shí)現(xiàn)規(guī)模化。
經(jīng)調(diào)整EBITDA率提升來自于廣告業(yè)務(wù)回暖和降本增效：廣告業(yè)務(wù)利潤率高，帶動本季度經(jīng)調(diào)整毛利率環(huán)比上升2.5pct；Non-GAAP銷售費(fèi)用率環(huán)比下降3.4pct，Non-GAAP研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比下降3.9pct，NonGAAP管理費(fèi)用率環(huán)比下降2.2pct。公司降本增效已持續(xù)多個季度，措施包括：1）裁員，上季度裁員約600人，占公司總?cè)藬?shù)約8%；2）減少管理層級，讓組織變得更加敏捷和高效；3）減少辦公地點(diǎn)，盡可能聚集員工，讓員工間合作更加高效。
盈利預(yù)測與投資評級：我們認(rèn)為公司23H2仍有多種潛在催化因素：1）AI相關(guān)新產(chǎn)品/功能發(fā)布；2）蘋果Vision Pro；3）廣告市場回暖。我們將公司2023-2024年收入由16.6/20.8億美元調(diào)整至21.7/26.2億美元，引入2025年收入預(yù)測30.4億元，對應(yīng)2023-2025年經(jīng)調(diào)整EBITDA為3.2/4.3/4.9億美元，對應(yīng)2024年P(guān)S為6倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險，美國廣告市場恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險，并購業(yè)務(wù)不能順利整合風(fēng)險。
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