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上半年利潤(rùn)下降不影響全年增長(zhǎng)預(yù)期。閱文2023年上半年收入為33億元人民幣（下同），同比降20%，主要因在線業(yè)務(wù)高基數(shù)及部分IP項(xiàng)目遞延至下半年。調(diào)整后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)5.5億元，同比降21%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率為17%，同比持平，環(huán)比降2個(gè)百分點(diǎn)，主要因收入下降，但部分被降本增效帶來(lái)的費(fèi)用節(jié)約所抵消。考慮自有閱讀企穩(wěn)回升、下半年計(jì)劃中的IP項(xiàng)目以及持續(xù)的降本提效，我們預(yù)計(jì)全年調(diào)整后凈利潤(rùn)增11%至15億元。
　　在線業(yè)務(wù)：自營(yíng)渠道企穩(wěn)回升，內(nèi)容運(yùn)營(yíng)/反盜版帶動(dòng)下付費(fèi)用戶仍有望增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年全年在線業(yè)務(wù)收入同比微降1%。上半年，在線業(yè)務(wù)收入20億元，同比降12%：1）自營(yíng)渠道MPU同/環(huán)比增9%/13%，付費(fèi)率同/環(huán)比提升1.1/0.7個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，拉動(dòng)收入同比企穩(wěn)/環(huán)比增3%，受益于持續(xù)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)建設(shè)和有效的反盜版措施。2）騰訊渠道用戶（MAU -27%）及收入（-49%）同比降勢(shì)持續(xù)，主要因平臺(tái)聚焦ROI更高的付費(fèi)內(nèi)容變現(xiàn)，減少免費(fèi)內(nèi)容供給。3）第三方渠道收入同比降50%，環(huán)比見(jiàn)底回升4%，未來(lái)隨渠道拓展或仍有增長(zhǎng)可能性。
　　IP運(yùn)營(yíng)：項(xiàng)目遞延導(dǎo)致上半年IP運(yùn)營(yíng)收入疲弱（同比-30%），預(yù)計(jì)全年閱文核心IP運(yùn)營(yíng)收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)（+16%），新麗全年利潤(rùn)預(yù)期不變。1）閱文核心IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)部分項(xiàng)目延期至下半年，授權(quán)手游《凡人修仙傳》5月上線，有望彌補(bǔ)老手游流水下降。2）新麗上線影視項(xiàng)目數(shù)量少于去年同期，但考慮下半年4部劇集項(xiàng)目（《與鳳行》、《驕陽(yáng)伴我》等）和1部電影項(xiàng)目《異人之下》，維持全年5億元利潤(rùn)預(yù)期。
　　估值：我們微調(diào)2023/24年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)期，基于18倍閱文核心市盈率及20倍新麗市盈率，將目標(biāo)價(jià)從37港元微幅下調(diào)至36港元。組織架構(gòu)調(diào)整及AIGC投入帶來(lái)長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張、成本優(yōu)化及產(chǎn)品創(chuàng)新想象空間，但短期變現(xiàn)體現(xiàn)仍不明顯，關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度及AI虛擬角色互動(dòng)對(duì)閱讀產(chǎn)品用戶體驗(yàn)改善?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)1.3倍2024年P(guān)EG，對(duì)比文娛內(nèi)容公司平均1.0倍，維持中性。