>> 中信證券-債市啟明系列-銀行二永債：是“落袋為安”還是“卷土重來(lái)”？-230810
| 上傳日期： |
2023/8/10 |
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| 775KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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銀行二永債以其高票息、高資質(zhì)、高流動(dòng)性的“三高”優(yōu)勢(shì)，始終在債券市場(chǎng)占據(jù)一席之地。步入三季度，機(jī)構(gòu)投資者止盈情緒升溫，銀行二永債利差在多空因素交織下進(jìn)入拉鋸階段。穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼的背景下，信用市場(chǎng)挖掘超額收益的策略或?qū)⒏淖?，相較于絕對(duì)高等級(jí)品類，信用下沉策略或?qū)?lái)更可觀收益。政治局會(huì)議后債市有所回調(diào)，帶動(dòng)二永債利差反彈，但仍處于歷史相對(duì)低位。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，未來(lái)是“落袋為安”還是“再次出發(fā)”已成為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)難以避免的糾結(jié)。債市喘息階段，我們將剖析銀行二永債凈融資、潛在風(fēng)險(xiǎn)與板塊利差走勢(shì)，并借此展望下一階段參與性價(jià)比。
▍二永債凈融資互補(bǔ)。2023年1-7月，銀行二級(jí)債發(fā)行規(guī)模同比下降25.94%，主要為2022年高基數(shù)影響；凈融資規(guī)模達(dá)2091.30億元，同比增長(zhǎng)9.90%；永續(xù)債方面，2023年1-7月發(fā)行規(guī)模同比下降43.13%。具體來(lái)看，2023年銀行新發(fā)二級(jí)資本債主體結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，國(guó)有行發(fā)行規(guī)模占比74.11%，較2022年同期下降1.89pcts；股份行發(fā)行占比提升5.40pcts；城農(nóng)商行占比均低于10%。永續(xù)債方面，新發(fā)銀行永續(xù)債主體類型為國(guó)有行與城商行，暫無(wú)股份行與農(nóng)商行發(fā)行永續(xù)債。展望下半年，資本新規(guī)實(shí)施窗口期、資本充足率、疊加央行寬貨幣等因素或提高銀行補(bǔ)充資本需求，我們預(yù)計(jì)下半年新增二永債批文額度或?qū)⒂瓉?lái)增長(zhǎng)，二永債供給有放量趨勢(shì)。
▍利差表現(xiàn)火熱。2023年1-7月銀行二永債利差收窄，其中3年期AA等級(jí)利差收窄幅度最大，主要為“資產(chǎn)荒”格局下機(jī)構(gòu)尋求超額收益，信用下沉與拉久期得以在中低等級(jí)和中長(zhǎng)久期二永債利差體現(xiàn)。具體來(lái)看，二級(jí)資本債方面，國(guó)股行之間二級(jí)債利差較接近；城商行利差在150-230bps之間波動(dòng)，當(dāng)前利差處于2022年以來(lái)的中間水平，歷史分位數(shù)在46.00%；農(nóng)商行利差雖有所收窄，但仍處于較高水平。永續(xù)債方面，不同屬性銀行永續(xù)債利差分層格局明顯，國(guó)有行利差最低，城商行利差最高，除國(guó)有行以外，其余屬性永續(xù)債利差處于2022年以來(lái)50%以上的水平。
▍關(guān)注二永債多重風(fēng)險(xiǎn)。下半年銀行二永債的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于銀行自身資質(zhì)下降和不贖回事件增多。信用資質(zhì)方面：2023年以來(lái)房貸利率下降與提前償債行為、6月央行下調(diào)LPR利率等因素引起銀行資產(chǎn)端利率下降；負(fù)債端方面，存款實(shí)際成本的下降存在一定滯后性，此消彼長(zhǎng)下銀行凈息差快速下降，或?qū)嚎s銀行盈利空間，削弱主體內(nèi)源性補(bǔ)充資本能力，特別是對(duì)于城商行而言，其凈息差距離1.50%水平不足，部分主體資本充足率指標(biāo)較低，更加依賴外部資本補(bǔ)充渠道，部分尾部銀行的信用資質(zhì)也將受到影響。不贖回方面：剩余未披露贖回行權(quán)公告的二級(jí)債中，3筆延遲披露2023年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，4筆主體一季度一級(jí)資本充足率低于10%，下半年中低等級(jí)銀行二級(jí)債贖回行權(quán)高峰為9月與12月，需警惕尾部銀行不贖回事件多發(fā)引起中低等級(jí)二級(jí)資本債估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資策略展望：短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)政策加碼或限制債市利率下行空間，但銀行二永債票息高于高等級(jí)信用債，性價(jià)比依然顯著，可作為市場(chǎng)博弈政策見效期間的替代資產(chǎn)；中期隨著市場(chǎng)預(yù)期央行降準(zhǔn)，二永債利差仍存收窄可能。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的循序推進(jìn)，深耕經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的城農(nóng)商行信用基本面得以支撐，且估值水平仍處于較高水平。債市喘息階段，風(fēng)險(xiǎn)偏高更高的機(jī)構(gòu)可下沉關(guān)注外評(píng)AA+且資本充足率表現(xiàn)優(yōu)秀的城農(nóng)商行配置機(jī)會(huì)。具體而言，可關(guān)注河北地區(qū)二線城市城商行永續(xù)債，浙江、福建地區(qū)的區(qū)縣級(jí)農(nóng)商行二級(jí)資本債的配置機(jī)會(huì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；央行貨幣政策超預(yù)期；銀行監(jiān)管政策收緊；個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)引起市場(chǎng)普遍的避險(xiǎn)情緒等。
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