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核心結(jié)論：我們認(rèn)為宏觀層面當(dāng)下最大的分歧是，長期房地產(chǎn)等問題依然壓制經(jīng)濟(jì)，但庫存周期已經(jīng)接近底部，政策也已經(jīng)出現(xiàn)了方向的變化。房地產(chǎn)等問題影響偏長期，庫存和政策影響1-2年的經(jīng)濟(jì)周期，兩者一正一反如何度量其影響力度？我們參考美國次貸危機(jī)和日本1990s房地產(chǎn)市場見頂?shù)陌咐軌虬l(fā)現(xiàn)：（1）2007年危機(jī)剛出現(xiàn)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)的庫存周期處在下降末期到回升初期，上一輪庫存周期下降的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)充分，而2008年雷曼破產(chǎn)時(shí)，庫存周期處在下降初期，庫存周期下降的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融流動性風(fēng)險(xiǎn)形成了共振，所以對經(jīng)濟(jì)和股市的沖擊更大。（2）日本1990年房地產(chǎn)見頂后，長期面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退等風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致日經(jīng)指數(shù)1990-2009年不斷創(chuàng)新低。而如果對比庫存周期和日經(jīng)225指數(shù)，能夠發(fā)現(xiàn)，1990-2009年，股市大部分下跌波段均出現(xiàn)在產(chǎn)成品庫存見頂?shù)交芈渲衅?，產(chǎn)成品庫存下降末期到回升初期，股市大多能出現(xiàn)不錯(cuò)的反彈。鑒于國內(nèi)庫存周期下行進(jìn)入尾聲，信用風(fēng)險(xiǎn)演變成雷曼時(shí)刻的概率正在下降。即使長期問題依然存在，一旦出現(xiàn)庫存周期企穩(wěn)回升，股市大概率也會出現(xiàn)不錯(cuò)的上漲，所以我們對年內(nèi)A股的判斷依然是樂觀的。
　?。?）庫存周期與美國次貸危機(jī)的節(jié)奏。2007年危機(jī)剛出現(xiàn)時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)的庫存周期處在下降末期到回升初期，上一輪庫存周期下降的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)充分，而2008年雷曼破產(chǎn)時(shí)，庫存周期處在下降初期，庫存周期下降的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融流動性風(fēng)險(xiǎn)形成了共振，所以對經(jīng)濟(jì)和股市的沖擊更大。
　?。?）日本失去30年期間庫存周期對股市的影響節(jié)奏。日本1990年房地產(chǎn)見頂后，長期面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退等風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致日經(jīng)指數(shù)1990-2009年不斷創(chuàng)新低。而如果對比庫存周期和日經(jīng)225指數(shù)，能夠發(fā)現(xiàn)，1990-2009年，日本的產(chǎn)成品庫存依然是周期性波動的，而且對股市影響很大。股市大部分下跌波段均出現(xiàn)在產(chǎn)成品庫存見頂?shù)交芈渲衅冢a(chǎn)成品庫存下降末期到回升初期，股市大多能出現(xiàn)不錯(cuò)的反彈。
　?。?）最近幾年信用風(fēng)險(xiǎn)事件對股市的影響幅度大多比較短暫。近期碧桂園信用風(fēng)險(xiǎn)事件再次升溫，但由于國內(nèi)庫存周期的下降風(fēng)險(xiǎn)大部分已經(jīng)釋放，按照日本和美國的經(jīng)驗(yàn)，近期信用事件演變成類似雷曼時(shí)刻的概率很低。2014年以來，每一次經(jīng)濟(jì)下行期，均會出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，對股市后續(xù)的漲跌并沒有明確的指示意義，只是經(jīng)濟(jì)偏弱的同步表征。而且以信用利差來看，近期的波動并不大，說明這一次信用風(fēng)險(xiǎn)可能只是局部的。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動